Ограничатся ли распродажи статусом коррекции или же ознаменуют смену режима? Это будет зависеть от того, насколько «ястребиным» будет настрой Пауэлла. Волатильный обвал рынков на прошлой неделе еще рано записывать в историю. Нам еще предстоит определиться с его характером. Была ли это чрезмерная техническая коррекция, возмездием после роста, усиленным волатильностью? Или это сигнал об изменении режима для рынков по мере того, как все классы активов адаптируются к перспективам роста инфляции?
После вчерашнего отчета по инфляции в США, который отразил рост выше прогнозов как базового, так и основного индексов, обе версии остаются актуальными. Вслед за кратковременной просадкой на открытии американские фондовые площадки восстановились благодаря дальнейшему снижению индекса волатильности VIX, который ушел под отметку 20, хотя еще меньше недели назад превышал уровень 50. Доллар тем временем упал, вопреки тому, что сигналы разгона инфляции укрепили ожидания относительно повышения ставок ФРС в этом году.
При этом в соответствии с объяснением в стиле «изменения инфляционного режима» доходности 10-летних государственных облигаций США обновила 4-летний максимум, превысив отметку 2.9%. Иена продолжила восхождение, пользуясь стрессовым и нервозным состоянием инвесторов, способствующим повышением спроса на японскую валюту в качестве защитного активы. Страховку от волатильности, которая неожиданно резко подскочила на прошлой неделе, можно рассматривать как часть инфраструктуры финансовых продуктов, снижающую стоимость денег, и чьему существованию угрожает рост инфляции.
Тим Ли, управляющий консалтинговой компанией pi Economics в Коннектикуте, в конце прошлого года отметил, что страховка от волатильности — это составная части системного левериджа, которая должна снизиться. Схлопывание этого пузыря будет сопровождаться ростом спроса на доллары, что будет неотличимо от коллапса пузыря на продажах в условиях волатильности — это два аспекта одного и того же явления, уверен Ли.
Почему так? Потому что в послекризисную эпоху стимулирования со стороны Центробанков индекс VIX становится «самым близким к цене денег». При продажах на волатильности используются заемные средства для обеспечения рынков ликвидностью. При неестественно низком VIX инвесторы «могли страховать длинные позиции по акциям в своих портфелях очень дешево и, соответственно, могли выигрывать от роста рынка акций с очень ограниченным уровнем риска». Это действовало как валюта финансироавния в стратегии carry. Рост индекса волатильности становится эквивалентом повышению процентных ставок. Другими словами, он повышает стоимость денег без интервенции со стороны Центробанков.
Другие «неизбежные» изменения, по мнению Ли, включают рост курса доллара, «тотальный обвал» VIX и масштабное снижение рисковых активов. Однако на это потребуется какое-то время. Другие кусочки мозаики пока еще не встали на место в соответствии с ожиданиями. Во время волатильных распродаж доллар укреплялся в течение нескольких дней, но затем отступил, причем даже в ответ на вчерашний отчет по инфляции, который должен был подтолкнуть валюту к росту. А иена тем временем наслаждается энергичным подъемом.
Доходность облигаций упала в условиях взлета волатильности на прошлой неделе. Однако с тех пор отношения доходности и акций несколько усложнились. Как только акции пытаются показать хотя бы малейшее восстановление, показатели доходности снова поднимаются в ответ. И эту тенденцию подтвердила вчерашняя динамика. Крутизна кривой доходности повысилась и продолжает трансформироваться из инверсной. Следующее логическое следствие включает ужесточение условий кредитования, которое в первую очередь проявится на высокодоходном рынке и в росте курса доллара. Этого не произошло во время предыдущего волатильного шока после девальвации в Китае в 2015 году. Тогда индекс волатильности достиг пика чуть выше, чем в этот раз, но база была более высокой.
Данная ситуация отличается тем, что финансовые условия стали жестче. Доходность облигаций выше и продолжает расти, усложняя создание условий для применения стратегии «покупок на спадах», а Федрезерв сокращает свой баланс. В 2015 году доходность облигаций, как и доллар, снижалась — это очень важно для оценки вероятности повторения истории. Таким образом, на данном этапе мы наблюдаем техническую коррекцию на фоне беспокойства по поводу инфляции, а также волнения по поводу смены режима. Впрочем, пока нет четких признаков того, что рынки переключились в инфляционный режим.
Неизменным остается одно: ключевой фактор — Федрезерв с его новым и еще непроверенным главой. Разногласия между лагерем тех, кто уверен в коррективном характере распродаж и тех, кто уверен в наступлении инфляционных процессов, обусловлены разнящимися ожиданиями относительно шагов американского Центробанка. Является ли Джером Пауэлл «ястребом», который готов повышать ставки, невзирая на падение фондового рынка? Ответ на этот вопрос поможет определить, что же именно мы наблюдали на прошлой неделе — техническую коррекцию или же нечто большее?
Подготовлено Forexpf.ru по материалам издания The Financial Times
