Недавнее выступление президента Европейского центрального банка Марио Драги на ежегодном собрании глав центральных банков в Джексон Хоуле, Вайоминг, вызвало большой интерес, однако скрытый смысл его замечаний оказался даже более поразительный, чем многие сначала подумали. Если удастся избежать распада Еврозоны, выход из продолжительной рецессии потребует увеличения фискальных дефицитов, финансируемых за счет денег ЕЦБ. Единственный вопрос – насколько открыто будет признана эта реальность. Последние экономические данные заставили политиков Еврозоны взглянуть на серьезные дефляционные риски, которые были очевидны как минимум два года. Инфляция застряла гораздо ниже годового целевого уровня ЕЦБ в 2%, а рост ВВП затормозился. Без решительных политических действий Еврозона, как Япония с 1990х, столкнется с потерянным десятилетием или двумя болезненно медленного роста. До прошлого месяца опасения по поводу роста провоцировали сомнительные политические предложения. Йенс Вайдман, президент Бундесбанка, призвал к повышению зарплат. Но рост зарплат невозможен без политических стимулов.
Драги попытался снизить курс евро за счет вербальной интервенции, чтобы повысить конкурентоспособность в регионе. Однако Японии и Китаю также нужны конкурентные валютные курсы для повышения роста экспорта, а Еврозона уже накопила профицит текущего счета. Немецкая модель роста за счет экспорта не может работать для всей Еврозоны в целом. В некоторых странах, безусловно, необходимы структурные реформы для усиления потенциала роста в долгосрочной перспективе; однако структурные реформы часто негативно сказываются на краткосрочном росте. Еврозоне нужно повысить внутренний спрос, чтобы избавиться от избыточной задолженности, образовавшейся в результате кризиса. В таких странах, как Испания и Ирландия, долги в частном секторе достигли неприемлемых уровней. В других странах, например в Греции и Италии, государственный долг тоже был слишком большим. Чтобы выплатить долг, сокращается потребление домохозяйств, коммерческие инвестиции и государственные расходы.
Однако одновременное уменьшение долговой нагрузки в государственном и частном секторе обязательно ограничит спрос и рост. Уменьшив долю заемных средств в частном секторе в 1990х, Япония избежала еще более глубокой депрессии, только накопив огромный государственный дефицит. Поэтому программы фискального ужесточения в Еврозоне обречены на провал. Например, чем агрессивнее итальянское правительство сокращает расходы или повышает налоги, тем выше вероятность, что его государственный долг, уже превысивший 130% от ВВП, достигнет неприемлемого уровня. До недавнего времени политики Еврозоны отрицали эту реальность. Драги признал это 22 августа в Джексон Хоуле. Без повышения совокупного спроса структурные реформы могут оказаться неэффективными; а более высокий спрос требует фискальных стимулов наряду с проведение монетарной политики, направленной на стимулирование роста.
Итальянские экономисты Франческо Джиавацци и Гидо Табеллини объяснили, что может означать скоординированная фискальная и монетарная политика. Они предлагают сократить налоги на 5% от ВВП в течение 3-4 лет во всех странах Еврозоны за счет накопления государственного долга в очень долгосрочной перспективе, который должен погасить ЕЦБ. Они утверждают, что одно только количественное ослабление, проводимое ЕЦБ, без фискальных послаблений, было бы неэффективным. Предложения Джиавацци и Табеллини могут потребовать слишком больших стимулов. Однако они также поднимают важный вопрос: каким образом количественное ослабление стимулирует экономику? Банк Англии представляет количественное ослабление как средство чисто монетарной политики, поддерживающее экономический рост в условиях необходимой и целесообразной фискальной консолидации. По словам Банка Англии, оно работает, снижая среднесрочные процентные ставки, повышая стоимость активов и меняя предпочтения инвесторов, что косвенно стимулирует инвестиции и, следовательно, спрос.
Положение ФРС США было не столь определенным. Заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер, как и бывший председатель Бен Бернанке, подчеркивает, что преждевременная фискальная консолидация может помешать восстановлению после кризиса. Поэтому ФРС косвенно рассматривало количественное ослабление, отчасти, как средство, благодаря использованию которого рост доходности облигаций не сможет свести на нет благоприятные последствия больших дефицитов. Позиция ФРС более убедительна. Фискальные стимулы оказывают прямое и сильное воздействие на спрос. По словам Милтона Фридмана, они непосредственно попадают в «текущий поток доходов». Одни только монетарные стимулы не дают непосредственных результатов и могут вызвать негативные побочные эффекты. Длительное сохранение низких процентных ставок позволяет неудачным компаниям бороться за выживание, замедляя рост производительности; повышение стоимости активов усиливает неравенство; а монетарные стимулы работают только за счет возобновления роста частного кредитования, который изначально спровоцировал образование сверхнормативной задолженности.
Но если фискальные стимулы должны сопровождаться закупкой облигаций центральными банками, чтобы предотвратить увеличение доходности и смягчить опасения по поводу приемлемого уровня долга, не означает ли это денежное финансирование фискальных дефицитов? Ответ зависит от того, будут ли закупки постоянными. В Японии, где центральный банк сейчас владеет государственными облигациями в размере 35% от ВВП (и этот уровень быстро повышается), так и будет. Не существует убедительного сценария, согласно которому Япония может накопить достаточно большой фискальный профицит, чтобы выплатить образовавшийся долг: значительная часть навсегда останется на балансе Банка Японии. Так же, принятие предложения Джиавацци и Табеллини почти наверняка привело бы к постоянному росту баланса ЕЦБ.
Следует ли открыто признать эту возможность? Довод в пользу этого заключается в том, что в противном случае усилились бы опасения по поводу возможной выплаты увеличившегося государственного долга или «ухода» ЕЦБ от разбухшего баланса, что в свою очередь подорвет стимулирующий эффект фискальной и монетарной координации. Довод против - моральный риск: если мы признаем, что умеренные дефициты, финансируемые ЕЦБ, сейчас возможны и приемлемы, что помешает политикам и избирателям требовать крупных и инфляционных дефицитов, финансируемых ЕЦБ, в других случаях? Разумеется, велики политические риски. Следовательно, оптимальная политика может сопровождаться закулисными играми; монетарная и фискальная «координация» может означать постоянное денежное финансирование, однако открыто эту возможность никогда не признают. В любом случае Драги сильно продвинул эти споры вперед. Без расширения роли фискальной политики Еврозона столкнется либо с длительным замедлением роста, либо с возможным распадом.
Подготовлено Forexp.ru по материалам Project Syndicate
