До финансового кризиса 2008 года частное кредитование в большинстве развитых экономик опережало по росту ВВП. Затем рынок кредитования пережил крах. Вопрос о том, отражал ли этот спад низкий спрос на кредиты или стал следствием ограниченного предложения, может показаться формальным. Но ответ содержит важные выводы для принятия политических решений и перспектив экономического роста. И, вероятно, официальный ответ неверен. Бытующее мнение, как правило, подчеркивало ограничения предложения и политики, необходимые для их устранения. Утверждалось, что поврежденная банковская система лишит компании, в частности малые и средние предприятия (SME), финансирования, которое им необходимо увеличить. В сентябре 2008 года президент США, Джордж Буш, захотел "освободить банки, чтобы возобновить приток кредитования к американским семьям и предприятиям".
Стресс-тесты и рекапитализация американских банков в 2009 году впоследствии привлекли внимание в качестве ключевых факторов восстановления банковской системы и экономики. Для сравнения, неадекватно жесткие стресс-тесты Европейского центрального банка в 2010 году в основном привели к тому, что банки Еврозоны оказались слишком слабыми, чтобы кредитовать в нужном объеме.
В Великобритании банки критиковали за то, что они не выдавали займы под резервы, созданные количественным ослаблением, что вынудило Банк Англии к введению схемы "финансирования кредитования" в 2012 году. В Еврозоне надеются, что в этом году пересмотр качества активов (AQR) и стресс-тесты, наконец, развеют волнения касательно платежеспособности банков и освободят предложение по кредитам. "Кредитный крах" – в частности, в сфере финансовой торговли – безусловно, был основной причиной того, почему финансовый кризис породил настоящую экономическую рецессию. Финансируемые налогоплательщиками пакеты помощи банкам, повышение требований к банковскому капиталу и монетарная политика сверхослабления имели существенное значение для преодоления ограничений предложения по кредитам. Однако существует убедительное доказательство того, что, когда внезапный кризис сошел на нет, отсутствие спроса на кредитование сыграло намного более важную роль в препятствии экономическому росту, чем ограниченное предложение.
Этот убедительный довод привели Атиф Миан и Амир Суфи в своей новой книге, которая анализирует американские данные на базе каждого округа. Миан и Суфи показывают, что рецессия была вызвана крахом потребления домохозяйств, и сильнее всего это потребление упало в тех регионах, где предшествующее кризису кредитование и послекризисные цены на недвижимость заставили домохозяйства понести максимальные относительные убытки в чистых активах. И именно в этих же американских округах местные предприятия провели наиболее агрессивное сокращение занятости. Для малых и средних предприятий именно нехватка покупателей, а не нехватка кредита, ограничила прибыль, занятость и производительность. И отсутствие покупателей было вызвано предшествовавшим кризису кредитным подъемом, который оставил их по уши в долгах.
В Великобритании многие деловые отчеты в период с 2009 по 2012 год демонстрировали то же самое. В качестве препятствия для роста слабый потребительский спрос значительно обошел доступность кредитования. Излишек задолженности и далее будет оказывать сильное давление на экономический рост, даже при условии неограниченного и дешевого кредитования. У многих японских компаний остались большие долги, вызванные подъемом и спадом в кредитовании и недвижимости в 1980-х и начале 1990-х. К концу 1990-х японская банковская система предлагала компаниям займы под нулевые процентные ставки. Но вместо того, чтобы занимать средства для инвестиций, компании сократили объем инвестиций для погашения долга, что привело к двум десятилетиям стагнации и дефляции.
С 2011 года анализ ЕЦБ слабого роста Еврозоны подчеркивал негативное влияние поврежденной и раздробленной финансовой системы, в которой высокая доходность по государственным облигациям и стоимость финансирования для банков приводят к недопустимым условиям кредитования в периферийных странах. В решении этих проблем уже удалось добиться значительного прогресса. Это подтверждает последний Ежемесячный бюллетень ЕЦБ, в котором приводятся в пример многочисленные индикаторы улучшения доступности кредитования и ценообразования. Тем не менее, в течение прошлого года темпы спада займов в частном секторе увеличились – с -0.6% до -2% – при этом основным катализатором застойного роста кредитования стал низкий спрос. Одновременное сокращение доли заемных средств в частном секторе и фискальная консолидация препятствуют росту в Еврозоне значительно сильнее, чем сохраняющиеся ограничения по предложению кредита.
Тем не менее, несмотря на собственное доказательство ЕЦБ, политическое внимание по-прежнему направлено на решение проблем предложения кредитования посредством AQR и стресс-тестов и посредством собственного варианта схемы финансирования кредитования, о которой объявил ЕЦБ 5 июня. Это отражает повторяющую тенденцию в официальных политических спорах, особенно в Еврозоне, концентрироваться на решаемых проблемах вместо более сложных вопросов.
Исправление поврежденных банковских систем после кризиса является основополагающим и достижимым. Кроме того, даже когда затраты на спасение государства неизбежны, они, как правило, незначительны по сравнению с уроном, нанесенным экономике финансовым кризисом и рецессией, протекающей после кризиса. Напротив, крупный излишек задолженности может являться неразрешимым, если только основополагающие политические принципы не будут поставлены под сомнение.
В 1990-х Япония компенсировала отказ от заемных средств благодаря масштабным государственным дефицитам. Великобритания вырвалась из рецессии раньше Еврозоны, не только – или даже в первую очередь – потому, что быстрее наладила свою банковскую систему, но и потому что провела более стимулирующие фискальные политики. Но фискальное стимулирование носит ограниченный характер в Еврозоне, где страны-участницы больше не выпускают собственную валюту и, таким образом, "государственный" долг несет в себе риск дефолта. Агрессивное монетарное увеличение посредством количественного ослабления также является намного более сложным и, с политической точки зрения, вызывающим споры предприятием в валютной области, в которой отсутствует федеральный долг, который мог бы купить Центробанк.
Для выживания и процветания Еврозоне потребуется стать более централизованной, с определенными общими бюджетными поступлениями, расходами и долгами. Разумеется, этот сценарий предполагает чрезвычайно сложные политические выборы. Но начальной точкой для споров должно быть реальное представление о природе и серьезности проблем, с которыми сталкивается Еврозона. Если политика Еврозоны предполагает, что решение проблемы банков решит проблемы экономики, то следующие десять лет в Европе могут выглядеть как 1990-е в Японии.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate
