Немного неопределенности не повредит, даже наоборот, поможет усмирить пыл слишком рискованных инвесторов.
Если что-то выжило после мирового финансового кризиса, так это инфляционные цели. Что странно. В конце концов, до кризиса многие экономисты и политики с энтузиазмом разглагольствовали об эпохе "Великого успокоения" - подразумевалось, что мудрые монетарные политики не просто сдерживали рост инфляции, но и, как следствие, обеспечивали экономическую стабильность. "Больше никаких бумов-спадов" - этот лозунг вышел за пределы политических обещаний, и стал основной идеей экономического истеблишмента. Но, как оказалось, гордиться-то нечем.
Зацикленность исключительно на предотвращении быстрого роста цен привела к крайне разрушительным последствиям. Политики просто не замечали другие признаки зарождающейся нестабильности; в частности, слишком быстрого роста кредитования и, по крайней мере, в США, нездоровой активизации рынка жилья. Таким образом они, фактически, дали зеленый свет тем, кто любит идти на необоснованные риски: если инфляция под контролем, инвесторам можно не бояться монетарных потрясений. Однако история показывает, что экономические и финансовые кризисы чаще происходят в период низкой, а не высокой инфляции. Конечно, низкая инфляция во многом желательна, но, судя по всему, стремление к точным целям на грани одержимости отражает боязнь политиков повторить монетарные ошибки 1970-х годов, когда инфляция стремительно росла во многих странах.
После кризиса многие Центробанка сфокусировались на финансовой стабильности. Но они так и не признали, что монетарная политика сыграла ключевую роль в поощрении чрезмерной беспечности. Это опасная тенденция, особенно на фоне сужения спрэдов по облигациям, спровоцированного количественным ослаблением, а также "охотой за доходностью". Политики надеются усмирить финансовых спекулянтов при помощи макропруденциальных политик.
Но успех данного мероприятия отнюдь не очевиден. Принятое в Испании динамическое резервирование, в рамках которого от банков требовалось поддерживать более высокие уровни капитала для покрытия потенциальных будущих убытков, чем им того хотелось бы, не помогло предотвратит экономический спад. Банк Англии, помня о неудачных опытах других стран, обдумывает собственные макропруденциальные политики, направленные на демотивацию поведения, которое ведет к образованию пузырей, в первую очередь это касается сильно перегретого рынка недвижимости в Лондоне.
Однако повальное увлечение макропруденциальными политиками напоминает энтузиазм вокруг "политики доходов", охвативший мир в 1970-е годы. Эти макроэкономические рычаги были призваны сдерживать инфляцию, ограничивая рост заработной платы, даже несмотря на то, что в целом макроэкономическая политика была ориентирована на стимулирование роста и занятости. Это не сработало. Макропруденциальные политики направлены на ограничение рисков в финансовой системе, но макроэкономическая политика - то есть, монетарные стимулы для повышения экономической активности - ведет к прямо противоположным результатам. Как и в 1970-е годы, подход "тяни-толкай" не позволит добиться устойчивости.
К счастью, у нас есть выход. Нужно отказаться от слепой зацикленности на четких инфляционных целях. Вместо этого монетарная политика должна учитывать ряд противоречивых целей, используя подход, который можно описать как "позитивная неопределенность". Центральным банкам нужно ориентироваться на постепенный рост цен в средне и долгосрочной перспективе; но при этом, в зависимости от других макроэкономических переменных, им нужно более гибко подходить к возможным отклонениям от выбранного курса.
Возьмем, к примеру, монетарную политику Японии конца 1980-х годов, которая была ориентирована исключительно на инфляцию. Политики допустили большую ошибку, потому что не учитывали стремительный рост денежной массы и удорожание активов. Если бы процентные ставки были выше, инфляция в краткосрочной перспективе достигла бы крайне низких значений, но пузырь на рынке активов, лопнувший в 1991 году, был бы гораздо меньше. Парадокс в том, что низкая инфляция сегодня может сократить угрозу затяжной инфляции в будущем.
"Позитивная неопределенность" предполагает возможность роста или снижения процентных ставок по ряду причин, не обязательно связанных с краткосрочными инфляционными прогнозами: к ним можно отнести рост кредитования, платежный баланс, инфляция цен на активы, и так далее. Центральные банки будут вынуждены принимать решения, не опираясь на ложную определенность механического подхода, обусловленного инфляционными целями. Неопределенность, связанная с монетарной политикой, возрастет. Но и в этом есть плюсы: в мире, где все не так ясно и понятно, у людей пропадает желание идти на необоснованные риски.
Стивен Кинг, старший экономист и глава отдела экономических исследований в HSBC
