Финансовый кризис и Великая Рецессия среди прочего подорвали доверие к монетарной политике и политикам. Одно из первых мест в списке обвиняемых занимает сама концепция, согласно которой проводили свою политику многие центральные банки: планирование темпов инфляции (ПТИ). По данным обвинения:
- в рамках монетарной политики процентные ставки слишком долго оставались слишком низкими, что способствовало образованию пузыря на рынке активов, который, в итоге лопнул и привел к таким разрушительным последствиям.
- Центральные банки сконцентрировались исключительно на очень узком понятии инфляции - повышение цен на потребительские товары - игнорируя при этом инфляцию цен на активы. И что еще хуже, это было сделано намеренно: центральный банк всегда может повернуть вспять после схлопывания пузыря, как и поступили ортодоксы вместо того, чтобы "плыть против течения".
Это серьезные обвинения. По данным МВФ, в данный момент планированием темпов инфляции занимаются примерно 30 центральных банков. Нужно ли отказываться от планирования темпов инфляции из-за кризиса? Если да, то, чем заменить эти меры Большинство ведущих центральных банков отрицают свою вину по первому пункту. В качестве защиты Председатель ФРС Бернанке перечисляет ряд факторов, которые способствовали образованию пузыря на рынке жилья, при этом монетарная политика в их число не входит. Мы не верим в невиновность монетарной политики, но обвинению, возможно, придется признать, что причин наступления кризиса было несколько, и свободная монетарная политика - только один из многих факторов, приведших к образованию пузыря - возможно даже не самый значительный. Но даже если бы политиков признали виновными в первом случае, то планирование темпов инфляции, как политическую концепцию, нет.
Различие между концепцией политики и механизмом проведения политики в рамках определенной концепции не объясняется с теоретической точки зрения. То, что процентные ставки были слишком низкими слишком долго, возможно, является ошибкой политического курса, но это вовсе не означает, что политическая концепция - планирование темпов инфляции - была несовершенной. Современное планирование темпов инфляции предполагает, что ценовая стабильность является среднесрочной целью. Центральные банки обладают значительной свободой действий для достижения этой цели и могут сами определять время и характер изменения ставки. Председатель ФРС Бернанке называет концепцию ПТИ "вынужденной осмотрительностью": она сочетает решимость (сохранить низкие показатели инфляции) с гибкостью при определении политики. Поэтому даже если политики были бы признаны виновными, политическая концепция "избежала бы заключения". На самом деле, один из основных свидетелей обвинения, Джон Б. Тэйлор, обвиняет политиков в нарушении названного его именем правила - в сущности, в недостаточной приверженности стратегии планирования темпов инфляции. А что на счет второго обвинения? В данном случае, думаем, что центральные банки виновны по всем пунктам. По словам Председателя Бернанке: "…у нас должна оставаться возможность использовать монетарную политику в качестве дополнительного инструмента для борьбы с [финансовыми рисками] - действуя осторожно, и всегда помня о связанных с этим подходом трудностях". Тем не менее прежде, чем осудить ПТИ, нужно узнать, какие существуют альтернативы.
1. Сохранение стратегии ПТИ, повышение целевых показателей инфляции
Повысить целевые показатели инфляции (до 4%) недавно предложил ведущий экономист МВФ Оливер Блэнчард (самые развитые мировые центральные банки в данный момент планируют темпы инфляции в диапазоне 2-3%, хотя центральные банки развивающихся стран устанавливают гораздо более высокие значения). Причина проста: нулевой нижний предел для номинальных процентных ставок имеет большее значение. Если бы инфляция и, следовательно, процентные ставки, в среднем были выше, было бы больше возможностей для сокращения - и, следовательно, нужно было бы меньше полагаться на финансовую политику, и было бы меньше бюджетных дефицитов и долгов. Опять же возникает проблема общения. Как говорит Джон Тэйлор, необходимость низкой инфляции понятна на интуитивном уровне. Яростная реакция на предложение Блэнчарда со стороны центральных банков предполагает незначительный интерес к экспериментированию с низкой целевой инфляцией. Обратите внимание, что это предложение напрямую не связано с ценами на активы; оно только дает центральным банкам больше возможностей для сокращения в случае сильного потрясения - со стороны цен на активы или чего-то другого.
2. Планирование ценового уровня
На наш взгляд, планирование ценового уровня имеет ряд преимуществ перед ПТИ. Наиболее важно в сложившихся условиях проявить гибкость и "плыть против течения" при несоответствии цен на активы. Однако многие центральные банки настроены против планирования ценового уровня, поскольку это будет трудно преподнести населению: все понимают, что такое инфляция и почему ее сохранение на низком уровне - разумная политическая задача; гораздо большему числу людей нет дела до центрального банка, нацеленного на планирование какого-либо индекса.
3. Планирование номинального ВВП
Хотя идея о планировании номинального ВВП (ПНВ) существует долгое время - и с аналитической точки зрения схожа с планированием темпов инфляции - она не нашла поддержки у центральных банков. Основным камнем преткновения является нерегулярное предоставление данных по (номинальному) ВВП (в большинстве стран ежеквартально) и их последующий значительный пересмотр. (Мы считаем это незначительным аспектом, поскольку проводимая сегодня монетарная политика уже в значительной мере использует информацию о ВВП). Более важно, что в буквальном смысле ПНВ предполагает одинаковое давление на реальный ВВП и инфляцию: если инфляция была бы выше желаемого уровня на 1%, рост реального ВВП замедлился бы на 1%. Это кажется более жесткой мерой, чем нынешняя практика центрального банка. Также следует учесть, что это не связано с ценами на активы; хотя между номинальным ВВП и ценами на активы есть долгосрочная связь, не ясно, достаточна ли эта связь для обеспечения взаимодействия.
4. Учет цен на активы
Для этого есть несколько способов.
Включить цены на активы в индекс цен: Учитывая довольно тесную взаимосвязь между некоторыми ценами на активы и задачами монетарной политики в плане инфляции и объемов производства, несомненно, есть основания для их включения в существующие индексы цен. Однако на деле этот подход сопряжен с некоторыми трудностями, в особенности, в связи с тем, какие цены на активы включать и какой вес им придать в индексе цен. Тем не менее, ни одна из этих проблем не является непреодолимой. Волатильность цен на жилье не настолько высока, чтобы индекс цен был бесполезен в качестве целевого показателя; цены на жилье тесно связаны с основными задачами, и уже - не полностью - включены в некоторые индексы цен. Например, американский индекс CPI включает такой компонент как OER (теоретическая цена, по которой можно купить жилье); однако ФРС уделяет пристальное внимание инфляции чистого индекса PCE, а не CPI, поскольку он меньше влияет на OER! Недавний кризис показывает, что ученые и центральные банки (и статистики), возможно, упустили важную деталь.
Плыть против течения: Важной особенностью в этом контексте является обязанность центрального банка планировать определенный уровень или темпы роста цен на активы, или просто "плыть против течения". На самом деле, немногие выступили бы за непосредственное планирование цен на активы, тогда как у "движения против течения" много сторонников. Учтите, что поскольку цены на активы включают информацию о будущем спросе и инфляции, центральный банк, планирующий темпы инфляции (прогноз) будет автоматически их учитывать. Следовательно, вопрос в том, должны ли цены на активы учитываться при установке процентных ставок, не говоря об их значении для объемов производства и инфляции. Урок, полученный во время недавнего кризиса, - когда инфляция и объемы производства были стабильными, а цены на жилье подскочили - показывает, что ответ должен быть "да".
Введение в оборот денег и общие кредитные показатели в стратегии монетарной политики: В прошлом несколько центральных банков планировали темпы роста денежной массы. Бундесбанк и Национальный банк Швеции занимались этим последовательно, тогда как ФРС и Банк Англии экспериментировали с планированием роста денежной массы некоторое время в 1980х. Последние два центральных банка вскоре отказались от такого "монетаристского эксперимента" - в основном из-за того, что статистическая связь между ростом денежной массы и основными макроэкономическими переменными была разрушена, вследствие чего первое стало бесполезным в качестве промежуточного целевого показателя. Помогло бы правило планирования роста денежной массы предотвратить образование пузыря? Неясно. Рост денежной массы тесно не связан с ценами на активы. "Второй столп" ЕЦБ или "монетарный анализ", ориентированный на рост денежной массы и кредитов, - более свежий пример такой стратегии. Однако, фактически, "монетарный" и "экономический" анализ - прогнозы по объемам производства и инфляции - дают одинаковые результаты, а если нет, то экономический анализ имеет больше значение. Подход ЕЦБ отражает обобщенные аспекты: последствия "отказа от внимания" денежной массе или кредиту для определения процентной ставки не очевидны, не в последнюю очередь потому, что неясно, сколько информации об объемах производства и инфляции несут в себе эти показатели. Международный опыт предполагает, что практическая значимость решений в отношении монетарной политики невелика.
В заключение, изменение цен на активы заслуживают большего внимания со стороны центральных банков, чем уделялось до сих пор. Недавний кризис, судя по всему, фактически выступает в защиту "движения против течения". Тем не менее, в известной степени краткосрочная процентная ставка, основной политический инструмент центрального банка, - весьма неоднозначное средство. Незначительные изменения процентной ставки могут быть неэффективны для устранения несоответствия цен на активы, но их существенные колебания способны серьезно повлиять на основные задачи монетарной политики. Это также может подорвать доверие к центральным банкам, если погоня за ценами на активы приведет к уменьшению прозрачности политического режима. В общем, существующие альтернативы ПТИ не предлагают эффективного средства установления цен на активы или сопряжены с серьезными практическими сложностями. Как разрубить этот Гордеев узел? Существует ли способ обеспечить стабильную инфляцию и установить целевые цены на активы? Как надеются политики, ответом будет да - за счет предоставления монетарной политике нового инструмента для достижения дополнительной цели. Т.е. сохранить ПТИ в качестве концепции для основных политический задач в плане объемов производства и инфляции, добавляя в арсенал политиков еще один инструмент - так называемое "пруденциальное макроэкономическое правило", которое сочетает изменение цен на активы с требованиями к капиталу и ликвидности для финансовых посредников. Поэтому, даже несмотря на то, что присяжные еще совещаются, вероятность того, что ПТИ отпустят на поруки, постоянно растет; при этом пруденциальное макроэкономическое правило будет выступать в качестве полицейского надзирателя - или еще одного соучастника преступления? Следующий кризис покажет. Между тем, и инфляция, и цены на активы останутся под пристальным наблюдением. Не теряйте бдительности.
Сайрос Андерополус
По материалам Morgan Stanley
