Итак, произошел первый дефолт де-факто в стране, относящейся к числу «развитых». Частные международные кредиторы в добровольно-принудительном порядке согласились на то, чтобы понести убытки в размере более 50% от суммы своих инвестиций в облигации греческого правительства. В результате Греция теперь почти ничего не должна частным иностранным кредиторам. Кроме того, страна согласилась еще сильнее ужесточить свои бюджетные цели в обмен на финансовую помощь в размере 130 млрд. евро. Все это делается с одной целью - избежать полномасштабного дефолта и позволить стране завершить свои финансовые корректировки, не посеяв при этом панику на финансовых рынках. К сожалению, эта стратегия (сокращение долга для частных инвесторов плюс фискальные корректировки) сама по себе не сработает.
Теперь уже основной проблемой Греции является не фискальный дефицит, а отток капитала на фоне избыточного потребления в частном секторе, который за последние десять лет сформировал устойчивую привычку тратить больше, чем зарабатываешь. До последнего времени эти излишества финансировались правительством, именно поэтому большая часть иностранного долга сконцентрирована а гос. облигациях. Официальная позиция такова: греки перестанут слишком много потреблять, как только правительство сократит расходы и повысит налоги.
Но все может оказаться не так просто. Люди в Греции уже привыкли жить не по средствам; они, вероятно, и далее будут потакать своим прихотям, поскольку, фактически, они столкнулись с тем, что венгерский экономист Янос Корнай, изучавший развал социализма, назвал «ограничениями мягкого бюджета». Если греческим домохозяйствам приходится платить более высокие налоги, они просто снимают деньги со своих сберегательных счетов и продолжают тратить как и прежде. Поэтому, несмотря на мощные фискальные ограничения, дефицит текущего счета Греции упрямо держится возле отметки 10% от ВВП.
Более того, вкладчики активно снимают деньги с банковских счетов в Греции и переводят их заграницу. Разные источники дают разные оценки, но примерно сумма изъятых таким образом средств составляет 50 млрд. евро, что равнозначно 25% от ВВП страны. Долго так продолжаться не может. Греция не получит доступ на финансовые рынки, пока не ликвидирует свой дефицит текущего счета и не остановит отток капитала.
К сожалению, альтернативные затраты, связанные с сохранением денег на счетах в греческих банках относительно невелики. Греческие банки сейчас платят своим вкладчикам всего 2.85 годовых. Конечно, это лучше чем ноль в немецких банках, но разница все же слишком мала, учитывая реальную угрозу выхода Греции из состава Еврозоны.
Если это произойдет, местные вклады превратятся в ничто. Таким образом, чтобы остановить отток капитала нужно значительно повысить проценты по вкладам, возможно, тогда греческие вкладчики соблазнятся и оставят деньги в стране, а банковская система перестанет истекать кровью. В то же время, можно повысить стоимость финансирования чрезмерных затрат; в противном случае, дефицит текущего счета никуда не денется.
Стоимость кредитования для греческих потребителей по-прежнему абсурдно низкая для экономики, которая полностью отрезана от иностранных рынков капитала, с правительством, не способным получить частное финансирование ни на каких условиях. Средняя стоимость новых кредитов для греческих домохозяйств и компаний составляет 6-7%. Кому-то покажется дорого, но это лишь на один процент выше, чем в Германии.
Ситуацию надо менять. Интересный контр-пример можно найти в Эстонии, где дефицит текущего счета был огромным еще до кризиса. За время кризиса проценты по новым займам превысили 40%. В итоге, потребители вынуждены были скорректировать свои привычки.
Такая перемена быстро обратила дефицит текущего счета в профицит, и никому и в голову не пришло оспаривать платежеспособность государства. Но почему в Греции ставки по кредитам такие низкие? Ответ прост: у греческих банков все еще есть доступ к дешевому финансированию Европейского центрального банка (по ставкам 1-3%). До тех пор, пока в страну течет поток дешевых денег, капитал будет вытекать обратно. Никаких изменений в потребительских привычках не произойдет, поскольку страна испытывает лишь мягкие бюджетные ограничения.
По этой же причине существующей программы корректировок не достаточно, даже если греческое правительство выполнит все, что обещало. Если ничего не предпринимать, чтобы остановить бегство капитала и снизить внутреннее потребление, греческая банковская система окончательно попадет в зависимость «монетарного» финансирования. Но ЕЦБ уже предоставил греческим банкам около 120 млрд. евро (60% от ВВП Греции) и не может позволить себе наращивать риски в стране, только что объявившей дефолт.
Массовый рост внутренних процентных ставок, вероятно, поможет сократить отток депозитов. Если не сделать этого как можно быстрее, ситуация окончательно выйдет из-под контроля и правительству придется заморозить вклады или ввести контроль над потоками капитала. Но любой шаг в этом направлении закончится крахом банковской системы Греции и, теоретически, серьезными проблемами для Португалии, Испании и Италии.
Если европейские политики не признают, что отток вкладов и избыточное потребление в частном секторе представляют собой реальную угрозу для программы корректировки бюджета Греции, им в скором времени придется иметь дело с новым кризисом - еще более масштабным.
Даниэль Грос, директор Центра изучения европейской политики.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate
