На наш взгляд, инфляция вскоре станет для инвесторов серьезной проблемой - не только в этом году, но и в следующие годы. Уровни частного долга во многих развитых экономиках беспрецедентны, а государственная задолженность напоминает о военном времени. Экономический рост, единственный безболезненный способ уменьшить долг, в среднесрочной перспективе, вероятно, будет ниже, и не в последнюю очередь из-за высоких уровней заимствования в государственном и частном секторах. И это до учета последствий демографических изменений для потенциального роста. Таким образом, Центробанкам целесообразно будет допустить контролируемый рост инфляции; и, следовательно, мы считаем, что Центробанки развитых стран, скорее всего, вызовут или, по крайней мере, молча согласятся на некоторый рост инфляции.
Но как мы этого достигнем? Инфляционная карусель дает ответ: i) Центробанки развивающихся экономик импортируют крайне экспансионистскую монетарную политику крупнейших промышленно развитых стран через слабые и жесткие привязки к американскому доллару; ii) закрепившись в развивающихся странах, инфляция реэкспортируется в развитые экономики через более дорогостоящий экспорт товаров; и iii) "рационально пассивные" Центробанки в развитых экономиках приспосабливаются к этой импортируемой инфляции, в конечном счете, рискуя получить стремительный рост внутренней инфляции. "Рациональная пассивность" со стороны Центробанков развитых стран формирует мнение, что они не будут реагировать на зарождающееся инфляционное давление по обоснованным, по отдельности, причинам: соображения финансовой стабильности; снижение очевидности среднесрочного прогноза; и ассиметричные предпочтения в отношении инфляции против дефляционных рисков.
Вкратце, наш призыв основан на двух элементах: мягкие условия глобальной монетарной политики и аккомодация импортируемого инфляционного давления Центробанками развитых стран. (На самом деле, цена на нефть - часть этой комбинации, так как мягкие условия мировой монетарной политики увеличивают спрос и снижают предложение нефти: со стороны спроса, они увеличивают энергоемкий рост в развитых странах; со стороны предложения, почти нулевые ставки реального процента препятствует производству нефти, так как инвестирование поступлений от добычи нефти обеспечивает низкий реальный доход.) На наш взгляд, это комбинация тех факторов, которые, в конечном счете, приведут к росту инфляции. В этом смысле, с учетом того, что мировая экономика находится на втором этапе описанного выше глобального инфляционного цикла, мы сейчас видим только "цветочки" инфляции.
Сопротивление. Почему, спрашивают нас, инфляционная карусель в этот раз приведет к инфляции? В конце концов, многие валюты развивающихся стран в прежние времена также были привязаны к доллару, а темпы инфляции в развивающихся экономиках были выше, чем в развитых.
1. Возникший вследствие финансового кризиса экономический спад в США и, в конце концов, глубокое резкое падение, безусловно, держали под контролем накапливающееся ценовое давление.
2. С учетом того, что сейчас монетарная политика в развитых странах намного мягче, чем была до кризиса, фактический курс монетарной политики в развивающихся странах также значительно мягче по сравнению с производительностью этих экономик - благодаря двухдорожечному характеру восстановления.
3. Что более важно, так это то, что, если мы правы относительно "рациональной пассивности", реакция Центробанков развитых стран на импортируемое инфляционное давление будет аккомодационной - безусловно, еще больше, чем прежде. Это приведет к ожесточенной борьбе между инфляционными ожиданиями, которые уже разбужены количественным ослаблением, и дефляционными эффектами имеющегося бездействия в экономике. Хотя последнее может быть менее значительным, чем кажется на первый взгляд, так как кризис, вероятно, существенно снизил потенциал. Кроме того, бездействие, безусловно, уменьшается, и это изменение, а также уровень бездействия, воздействуют на инфляцию.
Как вырваться из петли. Чтобы предотвратить закручивание глобальной инфляционной петли в спираль, необходим автоматический выключатель. Это означало бы нормализацию глобальных монетарных условий либо через повышения ставок в развитых экономиках, либо через восстановление части своей монетарной независимости развивающимися странами посредством допущения существенного укрепления валют по отношению к доллару. (Заметим, что последний вариант означал бы одноразовый рост инфляции в развитых странах; однако петля была бы разорвана.) Ни один из этих вариантов не кажется возможным. По нашим прогнозам, ФРС (и ЕЦБ) не начнут ужесточение политики до 1-го квартала 2012 года. А укрепление валют развивающихся рынков, достаточное для того, чтобы разорвать глобальную инфляционную петлю, кажется затруднительным - многие развивающиеся экономики согласятся лишь на постепенное отлучение от своей ориентированной на экспорт стратегии развития.
Глобальные монетарные условия становятся дилеммой заключенного? Таким образом, мы озабочены тем, что глобальные монетарные условия в итоге могут стать заложником игры в стиле "дилемма заключенного" между политиками развитых и развивающихся экономик. В игре "дилемма заключенного" две стороны, действующие изолированно друг от друга и преследующие собственные интересы, придут к такому результату, который будет неприемлем для обеих сторон. В нашем случае ни одна из сторон не будет ужесточать политику. Таким образом, ужесточение будет откладываться, а инфляционный джин будет выпущен из бутылки.
Решение: координация. Если глобальные монетарные условия действительно в итоге приведут к результату, аналогичному возникшему в конце игры "дилемма заключенного", для улучшения вероятного результата, т.е. в целях избежания инфляции, потребуется координация от обеих вовлеченных сторон. Таким образом, решение заключается в согласованном ужесточении монетарных условий с (некоторой) нормализацией ставок в развитых экономиках и ослаблением привязки к доллару в развивающихся странах. На наш взгляд, это не только бы было желательным, но также и выполнимым. В прошлом Центробанки развитых стран снижали ставки в ходе кризиса координированным образом. Именно тот факт, что глобальная монетарная игра повторяется (на самом деле, это происходит бесконечно), дает возможность для координации. Координация может быть осуществлена под руководством МВФ с использованием формата Большой двадцатки в качестве форума. Признаки координации могут также сдержать глобальные инфляционные ожидания и ограничить рост цен на сырье. Кроме того, координация ужесточения на некоторое время снизит волатильность на валютном рынке.
Но мы не будем рассчитывать на координацию. Координация не станет нашим руководящим принципом. Напротив, мы думаем, что страны, скорее всего, будут нормализовать монетарные условия независимо друг от друга, что с глобальной точки зрения, возможно, будет слишком поздно - с сопутствующими восходящими рисками для глобального прогноза по инфляции.
Заключение. Мировая экономика сейчас находится на втором этапе глобального инфляционного цикла. И хотя, возможно, слишком рано ужесточать глобальные монетарные условия, время беспокоиться по поводу выхода и приступать к координации уже пришло.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgan Stanley
