Наслаждайтесь грядущим спадом! США и другие страны с высоким уровнем долга ни за что не услышат такой парадоксальный совет от Банка международных расчетов. Но именно такой вывод можно сделать, прочитав его последний годовой отчет. Уильям Уайт, бывший экономический советник Банка международных расчетов делает достойные восхищения предупреждения относительно монетарных и финансовых излишеств. Стивен Сечетти, его преемник достоин всяческого уважения. Но с акцентами, расставленными в его отчете, трудно согласиться. Он недооценивает те препоны, которые создают широкомасштабные фискальные ограничения. Бесконечные фискальные и монетарные стимулы - не самая гениальная идея. Но неординарные времена требуют нестандартных решений и нетрадиционных политических мер. В чем же неординарность современности? Ответ скрывается в количестве экономик, которые по определению Центра экономических прогнозов Джерома Леви, переживают «ограниченную депрессию» - период стабильного отказа от заемных средств в частном секторе.
Имплицитно, отчет Банка отрицает такой подход. Он ратует за монетарное и фискальное ужесточение по всему миру, основывая свои доводы на двух догматах: Первый: мировая экономика работает почти на полную мощность. Второй: чтобы создать прочную основу для высокого, сбалансированного реального роста и стабильной финансовой системы, жизненно необходимо решить проблему чрезмерных долгов в частном и государственном секторах. Этот подход подразумевает увеличение частных сбережений и активные меры по сокращению дефицитов в странах, ставших причиной кризиса. Для начала обратимся к монетарной политике. Допустим, у нас есть один всемирный центральный банк, который ориентируется на поддержание инфляции в жестко установленных пределах. Как он должен реагировать на растущую стоимость сырья при условии, что инфляционные ожидания находятся под контролем? Такой банк придет к выводу, что в этой ситуации имеет место сдвиг относительных цен, который сокращает производственные мощности и реальные заработные платы. Он не будет знать о том, носит ли повышение временный характер, или является устойчивым трендом. Он захочет избежать резкого скачка инфляционных ожиданий и раскручивания спирали заработных плат. Но пойдет ли он на сокращение номинальных заработных плат, чтобы компенсировать инфляционное давление, спровоцированное ростом цен на сырье, если оно может спровоцировать охлаждение в экономике? Скорее всего, нет. В противном случае, он просто ввергнет реальную экономику в состояние нестабильности в ответ на беспорядочные движения сырьевого рынка.
На деле же у нас не только нет мирового центрального банка, но и инфляционные условия в разных странах сильно отличаются. В развитых экономиках с высоким уровнем жизни инфляционное давление не такое уж сильное. Однако в большинстве развивающихся стран оно приобретает угрожающие масштабы, отчасти, потому что они активнее растут и, следовательно, потребляют больше сырья. Таким образом, монетарная политика должна учитывать все нюансы и условия. К счастью, мы можем себе это позволить: развивающимся странам требуется ужесточение; развитым странам... тоже требуется ужесточение, но гораздо менее существенное. В целом, страны так и делают, но предпринимаемых мер недостаточно, потому что развивающиеся страны боятся укрепления национальных валют. Что же делать богатым экономикам? На это у Банка международных расчетов есть ответ: в его последнем отчете говорится о том, что истерия относительно расширения балансов Центробанков ничем не оправдана. Однако, если верить авторам отчета, то мировая экономика преодолела период застоя. Возможно, так и есть, если речь идет о развивающихся странах. Банк также указывает на ошибку, допущенную в 1970-х годах, когда государства недооценили последствия нефтяного шока для реальной экономики. По мнению аналитиков Банка, сегодня объем незадействованных производственных мощностей также существенно преувеличен. При этом государствам удается гораздо лучше контролировать стоимость труда на единицу продукции и сдерживать инфляционные ожидания. На мой взгляд, в этой ситуации Центробанки должны воспользоваться доверием к своим политикам, то есть, следить за инфляционными ожиданиями, но не предпринимать ничего заранее.
Теперь обратимся к еще более спорному аспекту - к фискальной политике. Вопрос вот в чем: знают ли в Банке международных расчетов о том, что все сектора не могут поддерживать фискальный дефицит одновременно? Нет никаких сомнений, что в ряде развитых стран частный сектор глубоко увяз в долгах. Но как от них избавиться? Банк дает четыре альтернативы: выплата, дефолт, повышение реального дохода и инфляция. Последний вариант исключим сразу и сконцентрируемся на первом. Выплата означает, что нужно тратить меньше, чем зарабатываешь. Именно эта тенденция сейчас наблюдается в частном секторе США (см. график). Финансовый дефицит домохозяйств (превышение расходов над доходами) в третьем квартале 2005 года составило 3.5%. В первом квартале 2011 года показатель снизился до 3.3%. В бизнесе формируется незначительный профицит. Если в США дефицит текущего счета, то остальной мир, также, по определению, должен тратить меньше, чем зарабатывает. Кто по другую сторону баррикад: Ответ прост: государство. В этом и заключается суть ограниченной депрессии: все сектора, за исключением государства, стремятся одновременно укрепить свои балансы.
Банк международных расчетов настаивает на том, что этого не достаточно: в экономиках с высоким уровнем заемных средств формируются структурные фискальные дефициты, от которых нужно избавиться как можно скорее. Так-то оно так, но где взять компенсирующие силы для соответствующих корректировок?
Факты - упрямая вещь. Они доказывают структурный или, по меньшей мере, очень устойчивый характер внешних профицитов. Учитывая большие уровни долга, профициты в секторе домохозяйств также непоколебимы как скала. Таким образом, резкое сокращение фискальных дефицитов, требует компенсирующего сокращения профицитов в корпоративном и частном секторах. Этого можно добиться двумя способами: рост деловых инвестиций или сокращение нераспределенной прибыли. Первый способ - это корректировка за счет роста, а второй - корректировка за счет падения. Какой из них предпочтительнее? Если вы верите, что резкое фискальное и монетарное ужесточение будет способствовать инвестиционному буму, могу посоветовать пару мостов для вложения средств. Если же проводить корректировку путем сокращения прибыли, не избежать сокращения объема производства. Такой способ потребует сокращения долгов путем повышения реальных доходов. Есть еще вариант дефолта. Это сработает, но ценой экономического спада и уничтожения финансовых активов. Такой ход размышлений - через компенсацию к фискальному ужесточению - кажется вполне логичным. Но есть еще один вариант, который позволяет избежать проблем в частном секторе стран с высоким уровнем долга: смещение акцентов на внешний баланс. Таким образом, внешние корректировки - которые сейчас почти не ведутся - и фискальные корректировки - это две стороны одной медали.
Банк международных расчетов прав: нужно привести монетарную и фискальную политики в нормальное состояние. Но устранить структурные фискальные дефициты невозможно, пока не произойдет глобальной корректировки в частном секторе, или больших сдвигов на внешних балансах. И, наконец, внешние корректировки невозможны без существенных изменений в профицитных экономиках. Банк призывает частный и государственный сектор к одновременному отказу от заемных средств. Но что будет выступать в качестве компенсирующей силы? Вопрос сложный, и на него в Банке, судя по всему, не знают однозначного ответа.
Мартин Вульф
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times
