Доходность по испанским облигациям снова выросла, поскольку эффекты вливания европейским Центробанком дешевой наличности ослабевают.
Кайф выветрился. В результате двух операций ЕЦБ по предоставлению долгосрочного финансирования (LTRO), проведенных в декабре и феврале, коммерческие банки набрали трехлетних кредитов на сумму свыше 1 трлн. евро ($1,3 трлн.) под процент, равный ключевой процентной ставке ЕЦБ, которую Банк понизил до 1%. Данная схема явно была разработана для того, чтобы удержать на плаву банки Еврозоны, но она также поддержала и оказавшиеся под давлением рынкам госдолга на южной периферии Е-17, поскольку банки направили полученную наличность на приобретение высокодоходных облигаций. Сейчас эти эффекты начали угасать.

Системная и хроническая нехватка денег в США по всем параметрам соответствует определению финансовой пирамиды: чистая приведенная стоимость совокупных обязательств достигла 100 трлн. долларов, но это ни для кого не новость и не сюрприз. Большинство людей не переживают по этому поводу по двум причинам: 1) к тому времени, как пирамида рухнет, она станет проблемой других поколений; 2) сумма слишком велика, чтобы ее осознать. Но не все так просто, например, для учителей из Калифорнии. Государственная пенсионная система для учителей Калифорнии (CalSTRS) с портфелем активов на сумму 152 млрд. долларов - крупнейший пенсионный фонд для учителей в США - сообщила о том, что недофинансирование за последний год выросло на 15% с 56 млрд. до 64.5 млрд. долларов, несмотря на относительное спокойствие на финансовых рынках.

Пожалуй, Бен Бернанке меньше других удивился данным по рынку труда, опубликованным в прошлую пятницу. Председатель Федеральной резервной системы уже не раз предупреждал о том, что экономика не сможет долго держать взятый темп роста уровня занятости. К сожалению, тот факт, что он был прав на этот счет, когда другие заблуждались, ничуть не облегчит ему работу в ближайшие месяцы. В этих чрезвычайно сложных обстоятельствах Бернанке попытался сделать монетарную политику более эффективной, применив новые инструменты и расширив процесс коммуникации ФРС. Но, если инструменты сработали, то с коммуникацией возникли проблемы. А дело в том, что цели Центробанка весьма туманны. Поэтому повышение прозрачности не помогло ничего прояснить относительно его дальнейших действий.

Стремление европейских банков укрепить свои балансы, чтобы выполнить новые жесткие требования к капиталу вынудило их делать предложения держателям облигаций на суммы, исчисляющиеся миллиардами евро, что может привести к значительному сокращению рынка долгового капитала в регионе. Все это напоминает ловкость рук. За последние шесть месяцев кредиторы, включая BNP Paribas, Commerzbank, RBS и UniCredit, предложили держателям широкого спектра долговых инструментов, от покрытых облигаций до так называемых гибридных долговых бумаг, возможность продать или обменять их с премией по отношению к рыночной стоимости. Эта деятельность является частью процесса реорганизации банковских балансов, которая позволит им конвертировать долги в более качественный основной капитал первого уровня, не прибегая к разводнению акционерного капитала.

Вот уже несколько месяцев мы ждем начало рецессии в США, аргументируя это тем, что снижение потребительских расходов, которые считаются путеводной звездой экономических прогнозов, вернет экономику на нисходящую спираль. Но как быть с положительной статистикой? Как она влияет на наши прогнозы? Оптимистично настроенные инвесторы из лагеря быков утверждают, что мы заблуждаемся, отмечая рост индекса S&P 50 на 29% от минимумов, установленных в октябре 2011 года.

В 1960-х и международная монетарная система и американская фискальная политика взяли курс на изменение. Система, разработанная на конференции ООН по вопросам денежного обращения и финансов, прошедшей в Бреттон Вудсе, Нью-Гемпшир, в июле 1944 года, привязала валютные курсы к доллару, поддерживаемому золотом. Годами она успешно функционировала. Но это не могло длиться вечно. К 1960 году иностранные долларовые вклады превысили американские резервы золота. Страна превратилась в подобие Центробанка 19 века, который выпустил векселей больше чем его запас золотых монет в хранилище. В тот год президентских выборов и вице-президент Ричард Никсон, и сенатор Джон Кеннеди постарались подчеркнуть значение сохранения золотых резервов, которые считались основным элементом национальной мощи. Как позднее сказал президент Кеннеди: «У Британии есть ядерное оружие, но фунт слаб, и все ею помыкают. Почему все так милы с Испанией? Не из-за ядерного оружия, а из-за всех этих прекрасных золотых запасов».

Установившаяся в США и Европе денежно-кредитная политика, которую в своей предыдущей аналитической записке я назвал монетарной анархией, продолжает задавать тон финансовым рынкам. В то время как кто-то может посчитать, что поведение центральных банков и их экспериментальные меры, в основном предназначенные для поддержки рынков, являют собой благо и должны приветствоваться, у меня очень мало сомнений относительно того, что подобная экономическая политика уже заронила семена экономической нестабильности и лихорадки на рынках. Я по-прежнему твердо убежден, что центральные банки намеренно поддерживают некорректную оценку стоимости капитала, дабы частный сектор использовал капитал для потребления и покупок активов по «неправильным» ценам и в «неправильное время».

Европейскому центральному банку удалось предотвратить катастрофу, инвесторы вздохнули с облегчением и рынки начали расти. Но фундаментально проблемы так и не решились. Не исключено, что Греция все же вынуждена будет прибегнуть к реструктуризации; Португалия и Ирландия могут последовать ее примеру. Даже Испания и Италия могут оказаться под прицелом. Редко кому удавалось выйти из банковского кризиса, не изъяв из системы токсические активы, или не прибегнув к рекапитализации. Еврозоне не хватает главных свойств, присущих валютным союзам, которые прошли испытание временем; запланированные реформы, скорее всего, лишь усилят латентные дисбалансы на уровне банковского сектора, дефицитов и фискальной политики, сделав Еврозону еще менее жизнеспособной перед лицом внутренних и внешних потрясений. Конечно, развод - непростое дело, но, возможно, это лучше, чем попытки спасти безнадежный брак.

Экономические предсказатели делятся на две группы: те, кто не знает будущего, но считает, что оно им доступно, и те, кто признают свою неспособность заглянуть в будущее. Наиболее значимые изменения в экономике редко удается предсказать и, зачастую их не признают до тех пор, пока они не приживутся. Таким образом, суждения об американской экономике остаются не вполне определенными. Однако можно утверждать, что впервые за пять лет, возникла высокая вероятность ощутимого возобновления роста выше экономического потенциала. Иными словами, после нескольких лет, когда рост мог скорее удивить показателями ниже, а не выше ожиданий, теперь риски отклонения в обе стороны сравнялись.

Китай стоит на пороге трудного перехода к более низкому росту и новой экономической модели. К такому выводу пришли многие после форума по развитию Китая. Более того, вероятно, переход будет не только экономический, но и политический. И оба они вступят в сложное взаимодействие. Последнее свидетельство экономического успеха, при правлении коммунистической партии, не гарантирует такого же успешного будущего. Читатели не должны верить мне слово. Но они могут довериться премьер-министру Вэню Цзябао, который сказал 14 марта: «Реформы Китая достигли критической отметки. Без успешных политических структурных реформ мы не сможем провести полную структурную реформу экономики. То, чего мы уже добились в плане реформирования и развития, может быть потеряно.