Является ли рост нормы личных сбережений в прошедшем году признаком нового сокращения потребительских расходов, и может ли парадокс сбережения, привести к дальнейшему ослаблению экономики? Этот парадокс основан на известном наблюдении Кейнса, согласно которому рост личных сбережений, может быть, и является положительным фактором, однако, если в период рецессии потребители все разом пытаются откладывать на черный день больше денежных средств, начинается процесс сокращения расходов, производства и доходов, что увеличивает длительность экономического спада. Идеальный шторм для потребителей еще не закончился, поэтому экономике по-прежнему угрожают циклические риски. И все же, на наш взгляд, новое сокращение потребительских расходов вряд ли произойдет; фактически, уже ейчас мы наблюдаем краткосрочное восстановление расходов, благодаря стимулированию покупки новых автомобилей за деньги, полученные за старые авто. А восстановление экономики должно привести к умеренному росту расходов в следующем году.
Однако рост расходов в 2010 году и далее, скорее всего, будет вялым, так как грядет резкое изменение поведения потребителей, основным элементом которого станет стремление к экономии. Агрессивный отказ домохозяйств от заемных средств и постепенная стабилизация ситуации в течение следующих нескольких лет приведут к тому, что расходы будут расти медленне доходов. В результате чего, норма личных сбережений в течение этого периода, вероятно, вырастет до 7-10%. Такое долгосрочное увеличение, безусловно, является положительным фактором, однако время выбрано крайне неудачно. Увеличение не будет на столько значительным или быстрым, чтобы обеспечить финансирование огромного бюджетного дефицита США. И снижение потребительских расходов США вряд ли компенсируется за счет более существенного общего роста потребления за рубежом, который возникнет достаточно скоро, чтобы обеспечить восстановление равновесия в мировой экономике.
Не стоит уделять слишком много внимания краткосрочным факторам. Краткосрочные изменения нормы сбережений, измеренные в терминах национального дохода и продукта - плохой показатель потребительского поведения - данные могут быть искажены и, как следствие, подвержены значительным корректировкам. Покзаатели за последние 18 месяцев являются ярким подвтерждением: влияние рецессии на доходы и расходы, а также многократное изменение налоговых ставок и трансформация подхода к решению проблем, вызванных экономическим спадом, определили ухабистый путь для нормы сбережений. Однако, после корректировки с учетом этих политических изменений, недавний рост нормы сбережений кажется несовместимым с тем предположением, что отказ потребителя от заемных ведет к резкому изменению потребительского поведения. К примеру, возврат налогов в 2008 году привел к увеличению нормы сбережений до свыше 4% в мае того года, однако, после корректировки с учетом этих возвратов (с использованием расчетов Бюро экономического анализа и при прочих равных условиях), норма сбережений упала ниже нулевой отметки, так как потребители не хотели расставаться с привычным образом жизни. Ситуация изменилась прошлым летом, когда снижение цен на недвижимость и усиливающийся кредитный кризис спровоцировал сокращение потребительских расходов, превышающее по темпам снижение доходов. В первые пять месяцев 2009 года, без учета влияния одноразовых социальных выплат и дополнительных доходов, измеренная норма личных сбережений выросла на 150 б.п. При корректировке с учетом этих факторов, окончательных расчетов с 2008 года, а также сокращений налогов и переносов в рамках принятого в 2009 году пакета стимулирующих мер, норма сбережений, в целом, в этом году оставалась стабильной и составила 4%. В следующие несколько месяцев измеренная норма сбережений, скорее всего, временно снизится до 4% на фоне постепенного восстановления потребления и самоликвидации некоторых временных факторов.
Для того чтобы оценить основные изменения, произошедшие в потребительском поведении, без учета временных факторов, обычно используются модели, в которых фиксируются данные о влиянии экономических показателей. Эти модели неточны по своей сути, и отставание от причинных факторов довольно трудно оценить. И все же, согласно лучшим из них, убыток домохозяйств в размере приблизительно $14 млрд. по сравнению с максимальным уровнем благосостояния, достигнутого два года назад, возможно, способствовал увеличению нормы сбережений в прошедшем году на 3-4 п.п. примерно до 4% - ориентировочно в соответствии с нашей скорректированной нормой сбережений. Это является основной причиной того, что сокращения налогов были потрачены не в полном объеме. Процесс отказа потребителя от заемных средств, по всей видимости, идет в соответствии с графиком, хотя пока и находится в самом начале. Коэффициент обслуживания долга домохозяйств, т.е. процентные платежи домохозяйств и основная сумма долга в отношении к располагаемому доходу, в 1-м квартале этого года снизился на 75 б.п. и составил 13.5% по сравнению с двухгодовым максимумом, причем потребительское кредитование продолжает сокращаться. В мае объем кредитования упал на 1.8% по сравнению с предыдущим годом, что является рекордным снижением со времен экономического спада 1991 года.
Но процесс отказа от заемных средств только начался. Он зависит от темпов роста экономики, цен на жилье и процентных ставок. По расчетам, к началу 2011 года обслуживание долга по отношению к располагаемому доходу может снизиться еще на 200 б.п. и достичь 11.5% - таков основной прогноз по темпам отказа от заемных средств. Это вполне согласуется со снижением отношения задолженности к доходу, составляющего 80-100%, на 25-30 п.п. Потребители начнут медленно корректировать распределение своих средств, приспосабливаясь к новым условиям, только после того, как они примирятся с необходимостью восстанавливать свои балансы и делать больше сбережений. Конечно, отчасти режим экономии носит добровольный характер, но не стоит забывать и растущей тенденции к лишению права выкупа по закладной - это ведет к аннулированию займов и является довольно болезненной процедурой. Темпы роста кредитных потерь и воздействие этого процесса на экономику, вероятно, станут основным фактором, определяющим конечный результат.
Циклические риски усиливают влияние отказа от заемных средств на потребителя: Занятость и доходы продолжают сокращаться. Слабый отчет по занятости в июне будет не последним, о чем свидетельствует увеличение количества повторных заявок на пособие по безработице. К примеру, показатель открытых вакансий частных компаний увеличился в мае этого года; согласно нашему индексу деловой конъюнктуры, компании также увеличили планируемое количество новых рабочих мест. Тем не менее, цены на жилье продолжают падать, и недавнее окончание действия моратория на лишение права выкупа закладной (в силе с февраля этого года) может привести к увеличению свободных домов (хотя в Калифорнии 90-дневный мораторий вступил в силу 14 июня). Ситуация с доступностью кредита улучшается, хотя и довольно медленно. Автопром в мае повысил средний коэффициент "кредит-стоимость" до прежнего диапазона 90%. Что же касается ипотечных кредитов, уровень первоначального платежа намного выше, чем три или четыре года назад, что отражает ожидание дальнейшего снижения цен на жилье. Рост цен на энергоносители резко снизился, однако он уже привел к снижению дискреционного дохода этой весной приблизительно на $50 млрд. Рефинансирование ипотечных кредитов может возобновиться, если снижение процентных ставок продолжится, однако последний столь ожидаемый всеми вклад в покупательную способность был значительно меньше прогнозов.
Доходность по американским гос. облигациям сейчас находится в пределах диапазона. На этом фоне мы ожидаем, что доходность по американским гос. облигациям будет держаться в области от 3% до 3.75%, хотя к концу года возможен рост до 4% или чуть больше. Новое ослабление экономики и связанное с этим падение интереса к рисковым активам может привести к уменьшению доходности по гос. облигациям США, особенно если учесть снижение инфляционных опасений. Однако рост доходности по 10-летним облигациям на 70 б.п. и снижение точки безубыточности инфляции на 50 б.п., возможно, уменьшает вероятность такого сценария. Предстоящие изменения фискальной политики, вероятно, лишь усилят неопределенность. Новое ослабление экономики повлечет за собой новые споры по вопросу необходимости дополнительных мер финансового стимулирования, в то время как улучшение экономической ситуации срежет их на корню.
По материалам Morgan Stanley.
