Жребий брошен: Все указывает на то, что в ноябре ФРС развернет новую программу количественного ослабления . Рынки уже полностью учли в ценах подобное решение. Однако руководство банка все терзают мучительные сомнения относительно эффективности новых мер QE, и не удивительно: долгосрочные процентные ставки, а вместе с ними и процентные ставки по ипотеке уже находятся на минимальных уровнях, поэтому сомнительно, что дополнительные деньги, потраченные на QE принесут результат. Таким образом, программы покупки активов потребуют дополнительной поддержки со стороны должным образом разработанной стратегии коммуникации.
QE2 или PT1? Мы уже давно придерживаемся мнения, что в этом отношении ФРС в большей степени пригодится тагетирование уровня цен (price level targeting (PT)). Совсем недавно президент ФРБ Нью-Йорка Дадли, а также президент ФРС Чикаго Эванс высказывались о том, что возможность РТ заслуживает тщательного анализа, более того, судя по протоколу заседания FOMC, оно уже обсуждалось на сентябрьском заседании. Правда, выступая в Джексон Холле, председатель ФРС Бен Бернанке не проявил интереса к РТ, однако, ранее он советовал эту меру Банку Японии. Кроме того, идея РТ по-прежнему популярна в научных кругах.
Не то, чтобы вероятно, но вполне возможно: Мы полагаем, что РТ - это своего рода "известное неизвестное", которое может использовать ФРС, если материализуются риски снижения темпов экономического роста. ФРС, как и любой другой Центробанк, готова сделать все, чтобы не допустить наступления дефляции. По словам Бернанке, "когда инфляция уже находится на низком уровне, а фундаментальные показатели экономики неожиданно начинают ухудшаться, центральный банк должен действовать с опережением, более агрессивно, чем обычно.. Действуя решительно и быстро, ФРС может предотвратить дефляцию в экономике". Иными словами, ЦБ, избегающий рисков, будет пресекать дефляцию любой ценой, в том числе и путем стимулирования инфляции. Центробанки хорошо знают, как бороться с инфляцией. Дефляция - менее изученная область, в которой они уже не чувствуют себя так уверенно.
PT и IT - не совсем одно и то же. Различие становится наиболее критичным в период существенных и длительных отклонений от инфляционных целей, и в этом нет ничего загадочного. Если ЦБ всегда достигает своей инфляционной цели, то РТ аналогично тагетированию инфляции (IT): уровень цен просто движется по пути, обусловленному инфляционной целью 2%. Однако если же инфляция сильно отстает от целевого уровня, РТ потребует от Центробанка компенсировать недостачу путем искусственного временного стимулирования инфляции, которое позволит ценам вернуться в целевой диапазон. Иными словами, РТ - это напоминание для политиков. Тогда как IT основано на принципе "что было, то прошло".
Как исправить ошибки: Приведем примеры работы РТ. Так, возьмем за отправную точку 4 квартал 2007 года, последний циклический пик. Предположим, что целевой уровень инфляции ФРС 2%. Тогда, учитывая упущения в прошлом, в период с 1 квартала 2011 года по 4 квартал 2012 года ФРС должна поддерживать инфляцию в среднем на уровне 2.9%, чтобы вернуть цены к целевому уровню, который подразумевается инфляцией на уровне 2%. (Начальная и конечная точки выбраны произвольно. Например, превышение целевого уровня инфляции для компенсации периода низкой инфляции в прошлом будет меньше, если увеличить период возврата цен к целевому уровню, при прочих равных условиях). Для сравнения, приведем аналогичные расчеты для ЕЦБ, Банка Японии (с целевой инфляцией 1%) и Банка Англии. В сложившейся ситуации Европейскому центральному банку потребуется поддерживать годовую инфляцию на уровне 2.7% на протяжении следующих двух лет. Если предположить, что целевая инфляция Банка Японии составляет 1%, годовая инфляция в стране должна держаться на уровне 3.3%. В Великобритании, напротив, инфляция опережает целевой уровень Банка Англии. Средний показатель инфляции за период с 4 квартала 2007 года по 4 квартал 2010 года приблизилась к 3%. Чтобы скорректировать ценовой уровень, нужно придерживаться инфляции, значительно ниже целевой, на уровне 0.5%, в течение следующих двух лет.
В сложившихся условиях мы выделяем два ключевых преимущества тагетирования уровня цен (РТ)W:
PT помогает стабилизировать инфляционные ожидания: Воздействие на реальные процентные ставки - самый важный инструмент, при помощи которого монетарная политика корректирует спрос в экономике. В ситуации, когда ключевой инструмент монетарной политике, краткосрочная процентная ставка, выведен из строя "нулевым значением", ЦБ может повлиять на реальную процентную ставку только через инфляционные ожидания. По словам президента ФРБ Нью-Йорка Дадли, "Чем сильнее ФРС отстанет от своей инфляционной цели в краткосрочной перспективе, тем больше инфляции потребуется в будущем, чтобы вернуть цены на прежний путь, соответствующий определению ценовой стабильности в долгосрочной перспективе. Чтобы повысить надежность такой политики, необходимо не допустить падение инфляционных ожиданий. Таким образом, можно добиться большего стимулирующего эффекта монетарной политики".
Дефляция долга: Компенсация периода низкой инфляции путем ее повышения помогает ослабить долговое бремя государственного и частного секторов.
Но есть и ряд контраргументов:
Трудно обеспечить должную прозрачность РТ: Мы не согласны. Принцип, в соответствии с которым, низкая инфляция в прошлом должна быть компенсирована более высокой в будущем, чтобы "в среднем" показатель соответствовал целевому уровню, вполне доступен для понимания и прозрачен. На самом деле, как показано на примерах выше, ФРС нужно сообщить общественности четыре факта: 1) целевой ценовой индекс; 2) Средний целевой уровень инфляции (допустим, 2%) и, таким образом, динамику цен; 3) Начальную точку ценовой динамики; и 4) конечную точку ценовой динамики, в которой ФРС завершит РТ и вернется к традиционному инструменту, то есть, к инфляционному тагетированию. Обладая такой информацией, рынки и общественность легко смогут вычислить подразумеваемый средний уровень инфляции. Его можно ежемесячно корректировать с учетом новых данных по индексу цен, например, в рамках сопроводительного заявления FOMC после очередного заседания.
Надежность инфляционной цели ФРС окажется под угрозой: При неосторожном обращении она может дестабилизировать инфляционные ожидания, которые должна держать под контролем. В конечном счете, это приведет к более высоким, а не низким реальным процентным ставкам на фоне роста номинальной доходности. И все же, мы полагаем, что ЦБ могут свести такие риски к минимуму, если должным образом организует информирование общественности о РТ, например, публикуя четыре базовых параметра, а также объясняя, что эти меры являются временными. Председатель ФРС Бен Бернанке сам когда-то дал Банку Японии подобный дружеский совет, выразив уверенность, что все риски, связанные с такой политикой, можно взять под контроль: "обнародованные цели по уровню цен помогут контролировать инфляционные ожидания и провести грань между одномоментной ценовой коррекцией и долгосрочной инфляционной целью".
PT (и IT) противоречит мандату ФРС: На наш взгляд, это утверждение ошибочно. Во-первых, предположение, что PT/IT подразумевает повышенное внимание к инфляции за счет уровня занятости, основано на неверном понимании принципов действия политики. В мире, где ЦБ не могут постоянно влиять на объем производства и занятости, им остается только пытаться обеспечить максимальную стабильность на рынке труда, соответствующую принципам ценовой стабильности. Именно в этом и заключается двойной мандат ФРС. Именно на это направлено тагетирование инфляции (IT): в рамках IT ЦБ пытается обеспечить темпы роста номинальных расходов соответствующую определению стабильной инфляции. Высокие расходы повышают инфляцию; низкие расходы понижают инфляцию. Иными словами, стабильная инфляция и высокая занятость - это две стороны одной медали. И снова цитата Бена Бернанке: "Я безоговорочно подписываюсь под двойным мандатом в соответствии с законом Хэмфри Хокинса, я бы не обратил свое внимание на подход, подразумевающий тагетирование инфляции, если бы, на мой взгляд, он не был бы наилучшим средством достижения обеих политических целей".
Вывод - все возможно: Мы полагаем, что препятствия на пути к реализации РТ вполне преодолимы. В текущей ситуации, когда базовая инфляция и экономическая активность рассматривается многими членами FOMC как неприемлемая, а на пути к восстановлению еще множество препятствий, политика тагетирования уровня цен приобретает дополнительную привлекательность. Кризис показал, что Центробанки готовы использовать любые средства для предотвращения самого худшего и, более того, они понимают преимущества проактивных действий. В эпоху количественного и кредитного ослабления легко перейти от инфляционного к ценовому тагетированию. И тем не менее, маленький шаг для Центробанков может оказаться гигантским скачком для финансовых рынков.
По материалам Morgan Stanley
