Обязательства по долгосрочному поддержанию низких ставок: Помимо краткосрочных снижений процентных ставок (традиционный инструмент монетарной политики) в ходе продолжающегося экономического кризиса основные центральные банки используют различные нетрадиционные инструменты. Количественное ослабление и смягчение условий кредитования в различных формах по понятным причинам приковывают к себе всеобщее внимание. Однако мы сосредоточимся на другом типе нетрадиционной политики, который, как кажется, в последнее время стал довольно популярным среди некоторых Центробанков, достигших эффективного нижнего предела процентной ставки - это недвусмысленное обязательство поддерживать процентные ставки на низком уровне в течение более длительного периода времени. Среди Центробанков, недавно прибегнувших к использованию этого инструмента, ФРС (с декабря), Банк Канады и ЦБ Швеции. На следующей неделе ЕЦБ, возможно, последует их примеру. В случае эффективности, такое обязательство может способствовать снижению доходности благодаря структуре процентных ставок и обеспечить поддержку ценам на другие активы.
Обязательства по поддержанию процентных ставок на низком уровне в течение длительного периода времени не имеют прецедента - в начале этого десятилетия и ФРС, и Банк Японии использовали этот инструмент, чтобы повлиять на ожидания изменений процентной ставки и инфляционные ожидания. К примеру, 18 марта 2001 года при практически нулевом уровне процентных ставок Банк Японии переключился на резервы банков, хранящиеся в Центробанке, пообещав и дальше проводить такую политику, до тех пор, пока индекс потребительских цен (за исключением скоропортящихся товаров, в рамках статистических данных по стране в целом) не примет положительное или хотя бы нулевое значение. В качестве другого примера, можно привести заявление FOMC, сделанное в августе 2003 года, согласно которому руководство комитета высказалось по поводу "возможного сохранения введенной меры в течение значительного периода времени".
Обязательства имеют условный характер: Важно отметить, что в обоих случаях обязательства по проведению определенной политики носили условный характер в смысле привязки срока проведения обещанной политики не к календарной дате, а к складывающейся экономической ситуации. Условный характер заявления ФРС четко проявился в декабре 2003 года, когда FOMC явным образом связал срок действия проводимой политики с низким уровнем инфляции и сокращением в объемах использования ресурсов. Аналогичным образом, недавние обязательства, взятые на себя ФРС, Банком Канады и Б Швеции, также являются условными по своей природе:
Когда 16 декабря 2008 года FOMC снизил уровень целевой ставки по федеральным фондам до 0-0.25%, в заявлении содержалась следующая фраза: "По мнению членов Комитета, слабые экономические условия, скорее всего, станут основанием для сохранения исключительно низкого уровня ставки по федеральным фондам в течение определенного времени". Таким образом, обязательство было привязано к продолжительности сохранения слабых экономических условий. То же самое можно было найти в февральском заявлении, а также в несколько измененной форме в заявлении от 18 марта 2009 года: "Комитет сохраняет целевой диапазон ставки по федеральным фондам от 0 до 1/4 процента и ожидает, что экономические условия, скорее всего, станут основанием для сохранения исключительно низкого уровня ставки по федеральным фондам в течение длительного периода времени". Последнее заявление звучит, как обязательство поддерживать ставки на низком уровне в течение более продолжительного периода времени, потому что, во-первых, в заявлении отсутствует слово "слабые" перед экономическими условиями, а, во-вторых, фраза "в течение определенного времени" заменена на "в течение длительного периода времени".
Банк Канады снизил целевой уровень ставки по суточным депозитам до так называемого "эффективного нижнего предела" в 0.25%, добавив, что "при монетарной политике, проводимой с учетом эффективного нижнего предела ставки по суточным депозитам, уместно указать более четкое направление, чем обычно, в отношении будущих планов, с тем, чтобы влиять на ставки в течение более продолжительного времени. В зависимости от прогноза по инфляции, целевой уровень ставки по суточным депозитам останется на нынешнем уровне до конца второго квартала 2010 года с целью достижения целевого уровня инфляции. Банк продолжит действовать в данном направлении при объявлении процентных ставок на запланированных заседаниях, пока ставка по суточным депозитам находится на уровне эффективного нижнего предела".
В тот же день Центробанк Швеции (Riksbank) понизил ставку репо до 0.5%, добавив в заявлении, что "ставка репо останется на минимальном уровне до начала 2011 года". Это обязательство также является условным, потому что ожидание основано на текущих прогнозах банка в отношении уровня инфляции.
Правило Тейлора или что-то большее? Учитывая тот факт, что большая часть обязательств зависит от изменения темпов инфляции, можно задать резонный вопрос, является ли это "обязательство" чем-то большим, чем простое "правило Тейлора". Согласно традиционному правилу Тейлора, изменение процентных ставок должно происходить в соответствии с показателем разрыва производства, а в случае наличия инфляции - относительно ее целевого уровня. Принимая во внимание серьезность потрясения для реальной экономики и учитывая слабые по нашим прогнозам перспективы мировой экономики, разрыв производства вряд ли может стать причиной повышения процентных ставок. Обязательство по снижению процентных ставок может затем привести к игнорированию роста производства в сложившихся обстоятельствах и к использованию возможности повышения ставок в случае роста темпов инфляции по любой другой причине.
Есть и другие проблемы, связанные с использованием таких инструментов монетарной политики: Во-первых, обязательство должно быть дано на подходящий период времени. Обязательство сохранять ставки на низком уровне в течение трех или даже шести месяцев вряд ли произведет сильный эффект, ввиду того, что рынки уже ожидают неизменных ставок в течение этого периода времени до следующего повышения. Обязательство, данное на более длительный период, может привести к тому, что рынки сосредоточатся на аспекте условности этого обязательства и сами для себя определят, как долго процентные ставки будут оставаться неизменными. Во-вторых, желание использовать инструменты монетарной политики зависит, как и всегда, от того, принесут ли они ощутимую пользу. В контексте складывающейся ситуации, обязательство по поддержанию процентных ставок на низком уровне имеет наибольший смысл в том случае, когда займы домохозяйств и/или компаний привязаны к кратосрочным ставкам. Однако, учитывая серьезность удара для экономики, глобальная машина монетарной политике атаковала проблему со всех флангов. Поэтому совершенно неудивительно, что ФРС рассматривает вопрос о поддержании низкого уровня процентных ставок, даже несмотря на тот факт, что большинство основных ставок процента по займам являются долгосрочными ставками.
Дополнительные меры количественного ослабления: Несмотря на все эти опасения, обязательства властей могут быть исключительно полезны в смысле указания рынкам вероятного курса в рамках проводимой политики, заключающегося в сохранении низкого уровня процентных ставок в течение более продолжительного периода времени, чем следующие несколько месяцев. Фактически, эта стратегия может быть еще более эффективной в комбинации с активной покупкой долгосрочных активов в рамках проведения политики количественного ослабления, что позволит оказать нисходящее давление на долгосрочные процентные ставки. В сущности, такая комбинация сдвинула бы кривую доходности на более низкий уровень. Таким образом, обязательства по процентным ставкам можно использовать совместно с мерами по количественному ослаблению.
Ценность в контексте стратегии выхода: Интересно то, что в данный момент такие обязательства можно использовать не для дальнейшего снижения процентных ставок, а для обеспечения их более плавного увеличения в тот момент, когда Центробанки сочтут своевременным отойти от нулевого уровня ставок и/или режима количественного ослабления. Если правительство начнет поднимать процентные ставки с нулевого уровня, но при этом примет на себя обязательство поддерживать их на достаточно низком уровне по отношению к среднему, рынки не станут включать в цены повышения ставок в течение всего периода их возвращения к нормальному уровню. Аналогичным образом, планы по продаже купленных активов частями вкупе с обязательством осуществлять такие продажи со значительными перерывами во времени могут существенно снизить вероятность слишком стремительного роста соответствующих ставок и спрэдов. В отсутствие таких обязательств снижение спроса в рамках стремления к качеству, увеличение среднесрочных макроэкономических рисков, инфляционные риски и повышение процентных ставок могут вместе стать фатальным фактором стремительного ужесточения финансовых условий и аннулировать все достигнутые ранее результаты.
По материалам Morgan Stanley
Источник: Нетрадиционные меры
