Мы уже не раз предупреждали о том, что на нас надвигается идеальный шторм: сокращение объемов реинвестирования так называемых нефтедоларов, предполагаемое ужесточение монетарной политики ФРС и нормативная среда, чрезвычайно агрессивная по отношению к международному финансированию, влекущая за собой непреднамеренные (а, возможно, и преднамеренные, но в значительной степени недооцениваемые) неблагоприятные последствия для офшорной долларовой ликвидности. Почему речь именно о долларовой ликвидности, а не, скажем о иеновой, евровой или фунтовой? Очевидно, потому что доллар остается главным резервным активом на уровне мировой финансовой системы. Аналитики Deutsche Bank разделяют наши страхи, однако их в первую очередь беспокоит «завершение периода накоплений».
«Структурные изменения привели к сокращению потребности в резервах. Новый валютный режим Китая обусловит сокращение интервенций в среднесрочной перспективе. Развивающиеся рынки сейчас в гораздо лучшей форме, чем два десятка лет назад, поэтому им нет нужды спешно восстанавливать свои резервы и уж тем более наращивать их. Цены на нефть вряд ли вернутся к недавним максимумам, а это значит, что нефтедолларов, доступных для реинвестирования, будет меньше. Кроме того, и Банк Японии, и Банк Швейцарии отказались от валютных инструментов, как от главного средства монетарной политики», - отмечают в Deutsche Bank.
Наши выводы не лишены далеко идущих последствий
С начала века центральные банки по всему миру накопили активов на сумму 10 трлн. долларов, при этом большая их часть имеет непосредственное отношение к мировому рынку ценных бумаг с фиксированной доходностью. Таким образом, сокращение темпов роста валютных резервов усилит давление на доллар и на доходность по облигациям. Некоторые исследования говорят о том, что покупки в целях пополнения резервов помогли снизить доходность по немецким и американским гос. облигациям более чем на 100 базисных пунктов. В свою очередь, сокращение резервов на 100 млрд. долларов, по нашим оценкам, ведет к снижению пары евро/доллар примерно на три фигуры. Теперь сравните это с феноменом переизбытка евро (он лежит в основе нашей теории о появлении нефте-евро):
На фоне этого тренда выделяются силы, которые тянут нас в противоположном направлении. Еврозона с огромным профицитом текущего счета превратилась в крупнейшего в мире сберегателя, а это сопряжено с устойчивым оттоком капитала и спросом на иностранные активы со стороны европейцев - ранее мы назвали это явление переизбытком евро. Программы количественных стимулов, реализуемые Банком Японии и Европейским центральным банком, усиливают нисходящее давление на доходность по облигациям.
Однако вот, на что нужно обратить внимание прежде всего:
До кризиса 2008 года источником резервов служили исключительно профициты текущего счета. Однако модель поведения изменилась, поскольку мировой финансовый кризис привел к сокращению объемов торговли, а также породил такое явление, как количественные стимулы. В связи с этим, международные потоки капитала устремились на развивающиеся рынки и, время от времени, в безопасные активы, типа швейцарской валюты. В период с 2009 по 2014 годы финансовые профициты объясняли треть общего роста резервов. Более того, в еще большей степени они виноваты в падении темпов накопления, начиная с 2011 года. Таким образом, профициты текущих счетов остаются главным источником роста резервов, однако в ближайшее время это они уступят место эволюции потоков капитала.
На наш взгляд, это очень и очень важно.
Валютные резервы продолжили расти после мирового финансового кризиса, однако мало кто заметил, что их природа полностью изменилась. Самое главное , они теперь зависели не от профицита текущего счета, а от потоков капитала. Между тем, значительная часть этих денежных потоков исходила от корпоративного сектора развивающихся стран, привлекающего финансирование под сырьевое обеспечение и/или в рамках двусторонних кредитных соглашений с трейдерами на сырьевых рынках, поставщиками или иными связанными с торговлей сторонами.
Вот, что пишут аналитики Deutsche:
На самом деле, если не учитывать деятельность Банка международных расчетов, направленную на увеличение офшорной кредитной долларовой позиции, большинство аналитиков просто игнорируют сокращение этих потоков, особенно в связи со странами с большими валютными резервами. Однако любой заемщик скажет вам, что заработанный доллар и взятый в долг это совсем не одно и то же, особенно если он используется для спекуляций или инвестиций в обеспечение, которое уже ничего не стоит.
Следует отметить, что Народный банк Китая обратил внимание на эту динамику. Более того, он предпринял вполне конкретные действия, направленные на то, чтобы пресечь такие практики на корню. В частности, годовой отчет Народного банка Китая за 2014 год ясно дает понять, что регулятор обеспокоен ростом позиций, открытых с использованием заемных средств в частном секторе. Поэтому он предпринял меры (которые совпали с первыми слухами о девальвации валютного курса, скандалом в Киндао и разоблачением манипуляций с сырьевым обеспечением):
Между тем, в рамках других инвестиционных обязательств (иностранных займов, торговых кредитов Китаю и валютных вкладов в Китае) зафиксирован чистый приток долларов в размере 50.2 млрд., при этом по сравнению с прошлым годом показатель сократился на 77%. Это значит, что местные компании стремятся побыстрее выплатить свои огромные кредиты в долларах.
Это соответствует запланированным макроэкономическим корректировкам и реформам, а также способствует поиску равновесия между спросом и предложением иностранной валюты и повышает качество макроэкономического управления. Отказ от заемных средств также помог корпоративному сектору сгладить валютные дисбалансы и лучше справляться с колебаниями потоков капитала. Если учесть тот факт, что многие займы приняли форму спекуляций с товарно-сырьевым обеспечением, несложно понять, почему закрытие этих спекулятивных позиций могло и, вероятно, привело к масштабным изменениям цен на сырье. Дело не только в последствиях ликвидации позиций. Эти потоки капитала долгое время искажали общую картину спроса.
Такова ситуация с потоками капитала, связанными с валютными резервами. Однако отток финансирования репо в офшорные центры, а также американский свод правил коэффициента ликвидности лишают заемщиков развивающихся рынков надежного рыночного финансирования.
Например, сейчас, согласно правилам оценки Федеральной корпорации оценки депозитов (FDIC), при расчете комиссии принимается во внимание вся позиция банков, не связанная с собственным капиталом, а не только вклады, таким образом, они лишаются мотивации предоставлять финансирование репо своим офшорным дочерним предприятиям или иностранным банкам. Конечно, не имея постоянного и предсказуемого потока краткосрочных долларовых кредитов, очень опасно давать банковские обязательства, деноминированные в долларах и финансируемые за счет обеспечения, заемщикам за пределами США, особенно тем, у кого больше нет собственных долларовых денежных потоков. Эти правила в сочетании с ужесточением требований «знай своего клиента» и законодательства в сфере предотвращения отмывания денег, полученных преступным путем, могут привести к росту затрат на функционирование корреспондентской банковской сети, к сокращению банковского кредитования в долларах и возможности смягчения условий по долларовым займам.
Иными словами, реагируя на мировой финансовый кризис, регуляторы своими действиями повысили операционные затраты банков в развивающихся странах - это относится не только к стоимости обслуживания, но и к условиям предоставления займов. Более того, эти затраты резко вырастут, как только Федрезерв начнет обещанное повышение ставки. В связи с этим, в июньском выпуске FT Марк Карни, глава Банка Англии и Бертран Бадр, финансовый директор Всемирного банка, отметили, что, наказывая банки за неосмотрительное поведение, можно спровоцировать нежелательные последствия: «получив заслуженное наказание, такие банки могут продолжить заниматься корреспонденстким бизнесом и постараться сократить риски - или же покинуть соответствующий регион, или перестать заниматься этим видом деятельности».
Некоторые предпочитают второй вариант. А это значит, что компании и частные лица в уязвимых странах не смогут отправлять или получать деньги из-за границы. По имеющимся данным, благотворительные организации и компании, получающие средства из других стран уже ощутили на себе неблагоприятные последствия. Регуляторы не могут игнорировать эти последствия. В противном случае они поставят под угрозу срыва финансовые реформы, предложенные лидерами стран Большой Двадцатки, и направленные на повышение гибкости и открытости финансового сектора, который обслуживает реальные экономики по всему миру. Хуже того, если деньги не смогут найти официальные способы циркуляции между странами, по надежным и регулируемыми каналам финансовой системы, они воспользуются обходными путями. Таким образом, нечестным людям будет проще скрыть свои темные делишки, а мы не сможем достичь даже самой простейшей цели - повышения безопасности финансовой системы.
Вот, что на смежную тему снижения темпов роста глобализации пишет команда аналитиков UBS в отчете по макроэкономической стратегии:
Мы уже неоднократно говорили о том, что ряд факторов ведет к замедлению темпов мировой глобализации. К ним относятся: 1) замедление процесса глобальной экономической интеграции; 2) структурное охлаждение и смена экономической модели Китая; 3) сокращение процессов финансовой глобализции; 4) старение населения и сопутствующая смена моделей потребления товаров и услуг; 5) новые технологии, влекущие за собой изменения в цепочке поставок и снижение относительных цен на услуги; 6) рост протекционизма хоть и незначительный), а также тупиковые (пока) переговоры по важным региональным торговым соглашениям. Кроме того, высокие уровни долга во многих экономика - как развитых, так и развивающихся - также тормозят мировой спрос.
Возможно, макропруденциальные политики и попытки регуляторов устранить риски ведут к ограничению кредитования? Если это так, то мировой рост не согласуется с зарегулированной финансовой системой, поскольку в некоторых случаях инвесторов с развитых рынков привлекают именно налоговые льготы, субсидии иностранных правительств или даже теневые или беспринципные практики. Кроме того, еще одна огромная проблема возникнет в том случае, если сырьевые активы окажутся единственным средством, принимаемым безусловно на мировом уровне - и развивающиеся и развитые страны склонны к перепроизводству сырья в случае дефицита наличности и вопреки прогнозам по спросу.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times
