К концу марта европейские политики представят разнообразные реформы, призванные сдержать кризис. Составляя план различных политических решений, которые обсуждались европейскими политиками, в особенности в контексте реформы Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), мы представляем аналитическую структуру для помощи в оценкt эффективности мер, которые в итоге будут объявлены.Ключевое различие в этой структуре проводится между мерами, которые только обеспечат дополнительную ликвидность, и мерами, которые непосредственно позволят улучшить платежеспособность. Увеличить ликвидность просто, так как эти меры не требуют каких-либо немедленных затрат. Восстановить платежеспособность сложнее, потому что этот процесс незамедлительно затрагивает вышеизложенные доходы или потребление, оказывая влияние либо на заемщика через меры фискального ужесточения, структурные реформы или продажи активов либо на кредитора через списание части долга, снижение взимаемых процентов или увеличение срока погашения.
До тех пор пока вспомогательная ликвидность доступна через EFSF и другие источники, страны допустят дефолт по своим обязательствам только в том случае, если будут уверены, что это абсолютно в их интересах.
Реструктуризация долга является особой проблемой для Еврозоны. И все же стоимость дефолта для страны Еврозоны значительно выше, чем для государства с развивающимся рынком. В то же время, выгоды от дефолта также существенно ниже. Хотя даже отдаленные перспективы дефолта в какой-либо форме приводят в замешательство инвесторов в облигации, рынки систематически переоценивают такие риски. Мы не можем исключить вынужденной реструктуризации долга в Еврозоне в следующие годы. Но мы считаем, что эти риски более чем соразмерно учтены в ценах на рынках государственных облигаций.
Мы полагаем, что препятствие для реструктуризации в Еврозоне намного значительнее, чем оценивают многие инвесторы. Призывы к дефолту по долговым обязательствам на периферии Еврозоны, как правило, основаны на частичном анализе, который сосредоточен на устойчивости долга, но не учитывает последствия реструктуризации долга для всей структуры капитала в рамках понимания затрат и выгод, которые рациональное правительство будет учитывать при принятии решений. Последствия реструктуризации суверенного долга для финансового сектора Еврозоны остаются неопределенными. Однако для инвесторов исключительно важно рассмотреть влияние такой реструктуризации долга, особенно вынужденной, на различные уровни структуры банковского капитала. Принимая во внимание инициативы касательно законодательства о реорганизации банков и вынужденное вовлечение частного сектора в будущие реструктуризации долга в рамках системы управления предприятием, даже первостепенный необеспеченный банковский долг стал менее безопасным активом.
Основные инвестиционные последствия.
1. Некоторые "институциональные" и "психологические" характеристики государственных облигаций периферийных стран ухудшились. Инвесторы, которые стремятся вкладывать средства в активы с низким риском и низким доходом - качества, характерные для государственных облигаций - продолжают исключать ценные бумаги периферийных стран из своих портфелей, так как те больше не обладают указанными характеристиками. Такие облигации, выпущенные правительствами периферийных государств, должны будут существенно упасть в цене, чтобы стать привлекательными в более широком контексте распределения активов (к примеру, по отношению к корпоративным облигациям инвестиционного класса и облигациям с высоким доходом, ценным бумагам, сырьевым товарам и т.д.).
2. С учетом того, что страновой риск вновь становится определяющим фактором для инвестиционных решений и эффективности портфеля, мы полагаем, что на рынке облигаций Еврозоны сохранятся широкие спрэды, кривые доходности с разным наклоном и различные уровни волатильности. И, в той степени, в которой мандаты управляющих портфелями меняются в пользу ценных бумаг с рейтингом AAA, это продолжит ограничивать возможности финансирования периферийных стран Еврозоны и, вероятно, создаст сложности на финансовых рынках Еврозоны.
3. Реализация общего для Еврозоны механизма фискального перехода, который обеспечит помощь проблемным странам через экономически сильных членов валютного союза, безусловно, поможет решить текущий кризис суверенного долга в ближайшее время. Однако такой "переходный союз" создаст долгосрочный риск политического бумеранга в странах, несущих основное бремя расходов, что, в конечном счете, может привести даже к распаду Еврозоны. Безусловно, уход из Еврозоны повлек бы для таких стран (или группы стран) серьезные политические и экономические расходы.
4. Комбинация даже отдаленной перспективы распада Еврозоны и сильного кризиса суверенного долга в Еврозоне с лихвой вернула страновой фактор в вопросе эффективности портфеля - как в акциях, так и в ценных бумагах с фиксированным доходом. На наш взгляд, решения страны касательно распределения останутся исключительно важными в будущем, помимо распределения в рамках сектора, решений о продолжительности и качества кредита. Кроме того, любой будущий рост процентных ставок, вероятно, будет ограничен этой неопределенной и маловероятной перспективой распада Еврозоны.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Morgan Stanley
