По словам критиков, Европейский валютный фонд сильно напоминает систему, существовавшую до золотого стандарта образца 1913 года, которая пыталась навязать фиксированные валютные курсы совсем непохожим экономикам. Но так ли уж плохо это сходство, как кажется, или как утверждают еврокритики? В исторической ретроспективе золотой стандарт кажется привлекательным благодаря своей способности внушать доверие. Между тем, полностью фиксированные валютные курсы исключают возможность для маневра в монетарной политике и, следовательно, значительно осложняют задачу корректировки внешних дисбалансов. Более того, бремя корректировок распределяется неравномерно, потому что все ждут, что это сделают должники путем дефляции, а вовсе не кредиторы через инфляцию.
Пессимистов особенно тревожат неприятные аналогии с золотым стандартом и уроки, которые мы должны были из него извлечь. Они пророчат Европе долгие годы и даже десятилетия вялого роста. С политической точки зрения, процесс корректировки путем дефляции настолько неприятен и опасен для дефицитных стран, что, по мнению многих, рано или поздно он докажет свою несостоятельность.
Однако критикам евро стоит серьезнее отнестись к сравнению с золотым стандартом. Как и любая другая система, реально работающая в реальном мире, он оказался сложнее, интереснее, насыщеннее в плане политических возможностей, чем можно предположить, разглядывая картинки в учебниках. Во-первых, не было никакого автоматического дефляционного давления, вызванного неким особенным механизмом корректировки.
Вопрос общего дефляционного - или инфляционного - давления зависел (и сейчас зависит) от общего количества денег. Таким образом, когда открывались новые обширные месторождения золота, например, после Калифорнийской золотой лихорадки 1849 года, а затем в 1890-х, когда были открыты новые способы добычи золота в южно-африканских, аляскинских и австралийских месторождениях - классический золотой стандарт отличатся легкой склонностью к инфляции.
Однако в эпоху бумажных денег связь с физическим запасом драгоценного металла, как, впрочем, и любого другого ресурса, была утрачена, поэтому у Центробанков появилась возможность ставить перед собой определенные инфляционные цели. Этим занимаются практически все современные центральные банки, включая Европейский центральный банк.
Второй урок, который следует вынести из золотого стандарта, связан с масштабом и ограничениями интеграции рынков капитала. В начале 1990-х политики, участники рынка и экономисты просто считали, что «программа 1992» Европейского сообщества - юридическая база для единого рынка и, следовательно, общего рынка капитала - породит новую реальность, в которой единая валюта сможет творить чудеса.
В связи с этим возникло обязательство одинаково относиться к любому типу угроз, нависших над валютным союзом - будь то банковская, или государственная угроза. Но история золотого стандарта и других крупных зон единой валюты, гораздо сложнее. Несмотря на теоретическую возможность переправки капитала за моря и океаны в другой уголок мира, большая его часть оставалась у себя дома. Кредиторы и банки предпочитали иметь дело со знакомыми заемщиками, где все вопросы можно решить в рамках своей привычной юрисдикции.
В частности, золотой стандарт разрешал национальным центральным банкам самостоятельно назначать процентные ставки, чтобы влиять на направление потоков капитала. Это стало ключевой функцией мира золотого стандарта: страна, теряющая золото, вынуждена повышать ставки, чтобы привлечь капитал.
Правила золотого стандарта совсем не похожи на современные практики валютного союза, которые опираются на единую общую процентную ставку. Такой уравнительный подход означает, что до 2009 года процентные ставки на юге Европы были слишком низкими, а на севере - слишком высокими.
Между тем, правило золотого стандарта обусловило бы повышение ставок для заемщиков с юга, что привлекло бы капитал в отрасли, его его можно было бы использовать наиболее эффективно, и, в то же время, ограничило бы приток исключительно спекулятивных денег. В 2008 году начался кризис, вместе с ним в Европу пришла мода на «ренационализацию» финансового поведения. До конца 1990-х и до формирования валютного союза большая часть долговых обязательств стран Европейского союза оседала в руках национальных заемщиков: в 1998 году общий коэффициент долга на руках у иностранцев не превышал одной пятой.
После введения евро этот показатель начал стремительно расти. В 2008 году, на заре кризиса, уже три четверти португальского долга, половина испанского и греческого долгов и более чем две пятых итальянского долга принадлежали иностранным инвесторам, в первую очередь, иностранным банкам. Одним из последствий масштабных операций ЕЦБ по вливанию долгосрочной ликвидности (LTRO) стало то, что испанские банки начали покупать испанские долговые бумаги, а итальянские банки - итальянские облигации.
Министр экономики Германии Филипп Рольсер сделал выдвинул потрясающее предложение: страны Европейской системы центральных банков должны самостоятельно устанавливать процентные ставки (правда, он выступил с этой идее в первую очередь как политик, а не как министр, о чем ясно дал понять). Автономное определение процентных ставок накажет банки, кредитовавшие южную Европу через политику национальных центральных банков.
Между тем, немецкому Бундесбанку пришлось бы понизить ставки, но банки из южной Европы не смогли бы получить доступ к этому дешевому финансированию на своих собственных рынках. Также есть основания полагать, что отдельные Центробанки используют лазейки в существующей структуре, чтобы реализовать важные политические сдвиги. Бундесбанк заявил о том, что он больше не принимает банковские ценные бумаги в качестве обеспечения от банков, которые прошли государственную рекапитализацию.
Новые требования к обеспечению на фоне досужих размышлений об автономных процентных ставках - удивительная инновация. Кризис показал политикам, что валютный союз и беспрепятственная мобильность капитала это не одно и то же. Признать существование кредита разного качества, значит сделать шаг назад, в девятнадцатый век, и, в то же время, перенестись в будущее, к более рыночно-ориентированной и менее искаженной валютной политике. Разные процентные ставки в разных странах могут стать ключиком к стабилизации Еврозоны.
Гарольд Джеймс
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times
