ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК: ПАУЗА В РЕЦЕССИИ - НАДОЛГО ЛИ?

В своем Прогнозе по валютному рынку за 3 квартал мы написали макроэкономический сценарий, согласно которому рынки вернутся на путь ликвидации риска, так как мы полагали, что надежды на восстановление окажутся преждевременными. Маш прогноз не оправдался, поскольку интерес к риску, напротив, оставался очень высоким, наказав доллар и поддержав особенно чувствительные к экономическому росту товарные валюты. История с восстановлением дошла до того, что рынок стал закладывать в цены повышение процентных ставок в 4 квартале самыми смелыми центральными банками. Маша главная ошибка заключалась в том, что мы не недооценили поразительное влияние беспрецедентных усилий по стимулированию экономик, которые не только помогли остановить спад, но и развернули тренд, породив всеобщую надежду. Безусловно, назвав тему «японизация» финансовых рынков, мы полагаем, что текущее восстановление окажется лишь миражем.

Несмотря на то, что мы явно недооценили рвение и способность правительств и центральных банков в короткие сроки ожизитв экономику, действия государственного сектора не смогли образовать прочный фундамент для устойчивого восстановления, хотя, возможно, окажутся достаточно эффективными, чтобы поддержать жизнь в экономике к началу следующего года. Возвращаясь к валютному рь -ку, мы полагаем, что несгибаемые, односторонние тенденции в отношении риска, которые мы наблюдали во 2 и 3 кварталах, сыграют с рынком плохую шутку в 4 квартале, ибо на рынок могут прокрасться сомнения по поводу устойчивости такого восстановления.
Мы попытались определить ключевые темы, которые будут волновать рынки в преддверии 2010 года.

А ВОССТАНОВЛЕНИЕ ЛИ ЭТО?

Максимальные усилия по стимулированию экономики предприняты, и следующим шагом должна стать суровая экономия и стратегии выхода. Валютный рынок может единым фронтом начать отходить от уже заложенного в ценах радужного сценария, даже несмотря на то, что пока ему не удается вернуть антирисковое настроение «а-ля 2008». Это значит, что многие действующие, ориентированные на риск тренды валютного рынка исчерпают себя. Если ответ на наш вопрос «нет», то австралийский и новозеландский доллары переоценены больше всех, но с уверенностью ответить на этот вопрос в 4 квартале мы едва ли сможем - скорее всего, не раньше следующего года.

КОГДА ЗАКОНЧИТСЯ ПАДЕНИЕ ДОЛЛАРА?

Короткая продажа доллара - это своего рода «за» в пользу восстановления мировой экономики, которая уже стала "более новой и более эффективной" формой финансирования рискованных сделок. Ничтожная доходность по американским бумагам, потребность во внешнем финансировании и таящее на глазах желание Китая покупать доллары образуют ядовитый коктейль, который может привести к еще большему падению валюты в краткосрочной перспективе.

К началу 4 квартала слабый доллар накопил уже достаточно потенциала для еще одного небольшого спуска, но если в новом квартале волатильность снова увеличится, то в преддверии нового года история с обесцениванием доллара может оборваться. К тому же, рынок уже слишком
перепозиционирован. Возможно, что в новом квартале доллар сначала отметится новыми минимумами ниже уровней прошлого лета, а затем начнет восстанавливаться.

ПЕРЕЙДУТ ЛИ, КАК ОЖИДАЕТСЯ СЕЙЧАС, ЦЕНТРАЛЬНЫЕ БАНКИ К РЕАЛИЗАЦИИ СВОИХ СТРАТЕГИЙ ВЫХОДА?

Рынок уже учел в ценах повышение ставки многими из основных центральных банков, и самые решительные действия ожидаются от РБА (Банк Австралии) и Банка Норвегии, которые могут начать повышать уже в 4 квартале, в то время как от ФРС не ждут ничего вплоть до весны следующего года. Сбудутся ли эти прогнозы, или разговоры о стратегиях выхода преждевременны? Действие
стимулирующих мер проходит, и теперь экономика должна продолжить восстановление своими собственными силами. Удастся ли ей это? Начала периода монетарного ужесточения может стать основой для ликвидации тенденций, действующих с марта, но ждать полноценного разворота уже в 4 квартале значит забегать вперед.

ЕВРОЗОНА: ПОДВЕРЖЕНА ЛИ ЕДИНАЯ ВАЛЮТА КАКИМ-ТО ОСОБЫМ РИСКАМ?

Еерозона в 4 квартале будет находиться под прицелом из-за ирландского референдума по Лиссабонскому договору, который состоится в начале октября. Ирландия принадлежит к многочисленной группе стран Еврозоны со слабой экономикой, которые имеют высокую безработицу, схлопнувшиеся рынки активов, огромные дефициты текущего счета и переоцененные валюты. Вот уже начинается 4 квартал, а улучшений в этих странах не видно. Интересно, сколько проблем удалось замаскировать многим крупным банкам Еврозоны? Пока рано говорить об угрозе жизнеспособности Еврозоны, но внутренние разногласия могут стать более очевидными в 4 квартале, и тогда, может быть, прекратится раболепная скупка переоцененного евро.

ПРОГНОЗЫ НА 4 КВАРТАЛ:

USD: Продажам однажды придет конец, так как вряд ли евро/доллару удастся надолго задержаться выше отметки 1.50 с условием, что быки на фондовом рынке не начнут яростную атаку. Вялый рождественский сезон покупок в США, скорее всего, напомнит всему миру о том, что американский потребитель сейчас не у дел. Если судить по недавнему прошлому, то сезонный фактор работает против доллара, поэтому выбор точки входа в рынок может оказаться непростым занятием, но вполне возможно, что в 4 квартале доллар достигнет дна.

EUR: Представители ЕЦБ в последнее время отказались от громких слов. Горько смотреть, как за последние шесть месяцев евро укрепился против таких валют, как юань, так как непрекращающаяся хаотичная диверсификация резервов и покупки евро/доллара вряд ли помогут разрешить мировые дисбалансы. Евро уже сильно подешевел против австралийского доллара и прочих рисковых валют, поэтому если отношение к риску изменится в худшую сторону в 4 квартале, то евро, конечно, не запишут в разряд «знатных» неудачников, но все же он может подешеветь против фунта, иены и доллара, если в 4 квартале произойдет смена рыночной парадигмы.

GBP: Тенденция такова, что фунт может укрепиться по отношению к высокодоходным валютам, входящим в «десятку», если в 4 квартале интерес к риску начнет стихать, но в то же время может сдать позиции против иены и доллара. Валютная пара фунт/доллар подошла вплотную к значимому, многолетнему минимуму, но мы думаем, что такое движение среди 10 основных валют несколько затянулось.

График: Ма графике видно, что доллар стал новой валютой финансирования рискованных сделок (carry trade). Динамика доллара представлена в сравнении с графиком индекса волатильности на фондовых рынках VIX, динамикой мировых фондовых рынков развивающихся стран и графиком спредов между ГКО США и облигациями развивающихся рынков. (Внимание: все линии, кроме MXEF, перевернуты, розовая линия отвечает за фондовые рынки развивающихся стран)

JPY: Рынку придется познакомиться с новым правительством. Иена, скорее всего, будет сохранять хорошую форму, пока процентные ставки остаются на низком уровне, и вряд ли Банк Японии будет предпринимать попытки ослабить иену, как оно это делало в прошлом, особенно учитывая смену политического караула. Однако даже умеренный рост ставок в сочетании с дополнительным укреплением акций может спровоцировать приступ слабости в 4 квартале. Мы ждем, что, в конце концов, иена начнет демонстрировать признаки долгосрочного укрепления против товарных валют.

CHF: Швейцарский франк потерял связь с риском и, возможно, своим укреплением в предыдущем квартале обязан несгибаемому росту/устойчивости облигаций и стабилизации основных валют Центральной и Восточной Европы (из-за крупных займов, выраженных во франках). Превращается ли она вдруг в рисковую валюту, если маятник отклонился в другую сторону? Прогнозирование судьбы франка также усложняется игрой в кошки-мышки при определении места и времени
интервенции Национального Банка Швейцарии (SNB). Интересно будет посмотреть на торговлю Фунт/франком - сможет ли пара преодолеть трудности и дальше пойти в рост, ведь в то время как рынок наказывает фунт за количественные меры британских властей. Швейцария тоже предпринимает количественные меры, только делает это через прямую валютную интервенцию.

CAD: Банк Канады пытается вербально ослабить канадский доллар, так как видит в нем угрозу восстановлению экономики. Невзирая на это. канадский доллар больше всех завязан на риске и сценарии восстановления мировой экономики. Недавний рост валюты не помогает Канаде, и экономика страны по-прежнему очень сильно зависит от своего южного соседа. Учитывая, что конечный спрос еще многие годы будет заморожен, вряд ли в долгосрочной перспективе канадский доллар сможет уйти вперед рынка. Платежный баланс страны продолжает ухудшаться, и сильный канадский доллар не изменит ситуацию, кроме того, возможно грядут новые выборы, так как расшатанное правительство Харпера может не пережить этот квартал. Канадский доллар может завершить свое укрепление против доллара в двух шагах от паритета, и затем снова пойдет вниз против рынка.

NZD: Австралийский и новозеландский доллары стали живым примером возрождения веры в восстановление мировой экономики. В 4 квартале мы бы дали больше шансов новозеландцу, чем австралийцу, но первый уже слишком переоценен, и Центробанк изо всех сил постарается предотвратить дальнейшее укрепление, поскольку в условиях пока еще неустойчивого восстановления меньше всего государству нужна сильная валюта.

AUD: Ключевым фактором роста австралийского доллара стало восстановление китайской экономики. Если завершение Китаем мер по стимулированию кредитования начнет оказывать свое воздействие в 4 квартале, то может стать очевидным, что рост курса австралийский доллар/доллар США выше отметки 0.8500 и падение курса фунт/австралийский доллар ниже отметки 2.000 - это уже цена Австралии за безупречность. Есть некоторые факты в австралийской статистике, свидетельствующие о снижении скорости восстановления, что может быть связано с тем, что эффект от уже предпринятых стимулирующих мер проходит. 4 квартал может стать скалистой дорожкой для этой валюты, и решающую роль сыграет РБА, так как, согласно рыночным прогнозам, именно этот банк первым повысит ставку.

NOK: В только что завершившемся квартале норвежская крона демонстрировала сильный рост, благодаря росту цен на нефть и влиянию текущей позиции Банка Норвегии, тяготеющей к ужесточению политики. Норвежская крона, скорее всего, и дальше будет укрепляться против неустойчивого евро и других валют, потому что национальный баланс не вяжется со всеобщей глобальной обеспокоенностью обесцениванием валют, и потому что она сильно зависит от товарного рынка, где игра на риске может увеличиться в 4 квартале сильнее, чем ожидается. Евро/крона может к середине 2010 года дойти до уровня 8.00.

SEK: Благодаря возрождению интереса к риску и финансовой поддержке восточноевропейских стран, особенно Латвии, валюта показывала очень хорошие результаты. Пока господствует уверенность, что «все будут спасены», шведская крона и в 4 квартале будет блистать, а курс евро/кроны может опуститься ниже отметки 10.00. Резкое увеличение спредов по риску развивающихся рынков и падение фондовых рынков могут подорвать восстановление шведской кроны. Медведям по акциям и рисковым активам мы рекомендуем воспользоваться снижением цены, чтобы открыть длинные позиции в паре евро/крона. Риксбанк (Riksbank) оказался одним из самых сдержанных среди центральных банков. Интересно, что рынок практически никак не отразил этот факт в индикаторах риска.

ОБЗОР ПОЗИЦИЙ ЗА 3 КВАРТАЛ:

Составляя наш портфель валют на 3-й квартал, мы применяли различные подходы, чтобы избежать существенных убытков по портфелю в течение квартала, хотя в итоге сценарий развивался не совсем так, как мы ожидали. Мы потратили много усилий на то, чтобы подобрать торговые стратегии, не связанные с завладевшей всем темой риска, из-за которой практически любая торговая операция представляет собой выбор «и/или».

Результаты (1 июля - 15 сентября)

Короткие позиции в паре ЕВРО/ДОЛЛАР: - 4,50%. Доллар попал под обстрел после того, как интерес к риску ослаб. Теперь, как последнее убежище, мы рассматриваем длинные позиции ДОЛЛАР/ШВЕЙЦАРСКИЙ ФРАНК на 4-й квартал.

Короткие позиции в паре ФУНТ/ИЕНА: +5,26%. Длительное удержание процентных ставок на низком уровне помогли иене, в то время как разочарова-ие от политики Банка Англии по увеличению денежной массы только усугубило положение фунта.

Короткие позиции в паре ЕВРО/ШВЕДСКАЯ КРОНА: +5,74%. Снижение скользящей средней, общей премии за риск, а также ослабленный евро оказались благотворными факторами для шведской кроны.

Короткие позиции в паре АВСТРАЛИЙСКИЙ ДОЛЛАР/НОРВЕЖСКАЯ КРОНА: +0,88%. В 3-м квартале норвежская крона полумила заряд энергии, но то же самое произошло и с австралийским долларом - мы повторим эту торговлю в 4-м квартале.

ТОРГОВЫЕ СТРАТЕГИИ НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ НА 4 КВАРТАЛ:

В основном следует исходить из того, что в 4 квартале нового спада не предвидится. Напротив, в ближайшем квартале мы ожидаем, что начнется улучшение. Основной риск, который угрожает портфелю, - это бесконтрольный рост фондовых рынков в последнем квартале этого памятного года.

Короткие позиции в паре НОВОЗЕЛЛАНДСКИЙ ДОЛЛАР/ИЕНА: (курс на 15 сентября: 64.00) Для -ех, кто действительно хочет максимально сыграть на риске, это самая подходящая сделка. Эта сделка отражает предположение, что рынки ценных бумаг достигнут максимума в 4-м квартале, и длинные позиции по новозеландскому доллару начнут долгий путь вниз. Кроме того, процентные ставки могут задержаться на низком уровне на более длительный срок, чем предполагают игроки рынка. Однако будьте внимательны: связь этой пары с индексом S&P в 3 квартале составила 0,91.

Длинные позиции в паре ШВЕЙЦАРСКИЙ ФРАНК/ДОЛЛАР: (курс на 15 сентября: 1.0350).
За прошедший квартал швейцарский франк выиграл за счет двух факторов: низкие процентные ставки оказывали относительную поддержку этой бывшей «валюте-убежище». Кроме того, стабилизация валют Центральной и Восточной Европы снизила риск неплатежа со стороны держателей долговых обязательств, выраженных во франках, из этих стран. Этот последний фактор, вероятно, и сыграл решающую роль в том, что франк в последнем квартале потерял свою обычную связь с риском. Эта позиция - попытка найти прибыльные решения с низко доходными валютами и способ консолидации доллара США до конца года. Однако прежде чем начнется откат, пара может достигнуть паритета.

Короткие позиции в паре ЕВРО/ ФУНТ: (курс на 15 сентября: 08875). Если будет развиваться негативный сценарий для евро, то стоимость единой валюты против фунта кажется завышенной. Если премия за риск в какой-то момент начнет повышаться, то рынок может не так предвзято оценивать «штампующие деньги» центральные банки. Однако, как и в случае с парами новозеландский доллар/иена и доллар/ франком, есть риск, что открывать такую торговлю в самом начале месяца преждевременно.

Короткие позиции в паре АВСТРАЛИЙСКИЙ ДОЛЛАР/НОРВЕЖСКАЯ КРОНА: (курс на 15 сентября: 5.08) - нам все же понравилась наша тактика, которую мы применяли в 3-м квартале. Иногда мы получали хорошие результаты, однако, укрепляющийся австралийский доллар в конце квартале почти догнал норвежскую крону. Это по-прежнему игра на стоимости: норвежская крона недооценена, а
австралийский доллар переоценен. В числе других возможных острых углов можно назвать обеспокоенность рынка перспективами восстановления Китая после введения китайскими властями ограничений на стимулирование кредитования, инициированное в начале года.